2020年头的新冠“黑天鹅”，引发了全球旅店业百年未遇的超级风暴。只管多国疫情还在延续扩散，市场守旧甚至消极情绪也始终没能消弥，但已有激进者选择逆势而动。

9月2日晚，锦江旅店（600754）（以下简称“锦江旅店”）宣布通告称，公司拟非公开发行A股召募资金不跨越50亿元。其中，35亿元将用于旅店装修升级项目，另外15亿元则用于归还金融机构贷款等。

若是站在行业生长的角度，作为海内旅店业的规模“一哥”，锦江旅店此次巨额募资，若干能传递出提振信心的努力意味；但从更为理性的看法审阅，随同行业款式延续演进与疫后市场形势突变，锦江旅店此次高调“逆行”，其中风险需审慎加以剖析。

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逆势加码“底气何来”？

该通告示意，为推进品牌升级迭代、提升旅店服务品质，升级旅店设施、增强公司延续生长动力，锦江旅店拟对锦江系列部门旅店装修升级为郁锦香、康铂、凯里亚德、锦江首都、丽芮、丽怡、丽亭、丽柏、欧暇·地中海、维也纳系列等中端品牌以及白玉兰等经济型品牌。拟使用召募资金35亿元，项目建设期预计为3年，将凭据现实谋划营业生长分批举行。

在锦江旅店看来，现在，中国有限服务连锁旅店主要包罗经济型和中端两大类，其中经济型旅店经由近十年的生长，正面临行业规模和结构重整双重挑战的竞争局势，行业集中度不停提升。锦江旅店以为，相对于一二线都会，三四线以下都会的旅店品牌连锁化水平相对较低，经济型旅店仍属刚需产物，旅店品牌产业升级存在较大发展空间。

至于中端旅店，根据锦江旅店的说法，受消费升级及高端转移推动，现在中端旅店下游需求保持快速增进，行业供应规模和行业供应价钱仍处于上探阶段。锦江旅店以为，团体因结构维也纳等中端旅店而具有一定先发优势。本次募投项目实行后，公司可进一步优化在经济型旅店和中端旅店的结构，牢固和提高行业职位；至于回报周期，根据锦江旅店的表述，预计装修升级项目税后内部收益率为13.51%，税后投资回收期为5.58 年。

受疫情打击，只管旅店业百孔千疮，但锦江旅店谈及投资回报仍云云乐观，不得说这份自信足够难得；但回归现实，这一回报周期事实能否如约兑现？

受消费升级效应动员，已往几年，海内中档旅店领域站上了投资风口。只管生长方向相符需求趋势，但资源蜂拥下，市场供应很快便迎来饱和，随之而来的同质化与价钱战，导致行业陷入阶段性生长逆境。

相关数据显示，现在，我国星级旅店客房136.6万间、限额以上旅店客房394.8万间、现实谋划客房1800万间。但共享住宿收入年均增速约为45.7%，是传统住宿业客房收入的12.7倍。2019年，共享住宿收入占天下住宿业客房收入的比重至少到达7.3%；聚焦中端旅店，《中国饭馆治理公司（团体）2019年度生长讲述》显示，2016年-2018年，海内中端饭馆品牌年增进率跨越20%，但到2019年，其市场增速已经骤降至10%。

显然，历经轰轰烈烈的赛马圈地运动，海内中端旅店市场供过于求的信号已经越来越清晰。而叠加新冠疫情对经济收入造成的直接打击和历久影响，未来其发展周期和生命周期并不乐观。而选择此时入场，其风险可以预见。

若是仅从宏观供需来判断个体玩家甚至单个项目的回报，其结论无疑有失偏颇。究竟“二八定律”告诉我们，对于具备焦点能力的玩家而言，其营业生长与投资回报往往能走出自力行情。锦江旅店此次逆势而起，事实能否实现预期目的？

连系其历年的财报数据以及行业观察者的剖析，锦江旅店此次动作，其未来生长态势很可能不容乐观。

最新的财报显示，2020年1～6月，锦江旅店实现合并营业收入40.9亿元，同比下降42.74%。实现归属母净利润2.85亿元，同比下降 49.75%。实现归母扣非净利润-3.78亿元，同比下降205.68%。详细到差别类型旅店，其各项运营数据如下所示。

直观来看，此次疫情对锦江旅店大陆境内的旅店营业造成伟大影响。而对比平均出租率和RevPAR的同比降幅，相比于经济型旅店，中端旅店在稳定性与抗风险上的显示似乎确实要优异不少。但这能否就证实，锦江旅店此次募资革新，未来能兑现预期？

如通告所示，通过系列并购，锦江旅店旗下的中端品牌矩阵已极尽繁杂，但差别于品牌数目的与日俱增，回溯其业绩可以发现，随同市场竞争加剧以及需求端的延续升级，近年以来，锦江旅店在中端旅店市场的生长早已陷入阶段性逆境。

《锦江股份有限服务型连锁旅店2019年5月部门谋划数据简报》显示，停止2019年5月31日，锦江股份中国境内中端旅店平均出租率与上年同期相比下降1.4%；其RevPAR由2018年5月的213.21元降至2019年的212.46元；而到2019年整年，两项指标更是泛起进一步下滑。

凭据旅店产权网宣布的2019年Q2《中国中端旅店生长讲述》显示，已往5年，各种旅店已基本完成品牌笼罩，各层级已相对饱和，未来难有在传统层面的生长机会。预测到2021年，中端旅店也将在总增幅中由正转负，各个旅店团体未来需转向高质量、重运营、慢生长的路径。

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“旅店装修升级项目十分必要”——只管锦江旅店在通告中如是强调，但连系上文提及的行业供需现状，以及锦江旗下中端旅店近年的运营显示，此轮募资革新后，其回报事实能否如愿？在部门观察者看来，谜底似乎不言自明。

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商誉危急悬顶&整合困局难明

凭据《2019中国旅店连锁生长与投资讲述》，截止到2019年，锦江团体旗下旅店数目超1万家，客房100万间，拥有30多个全系列品牌，会员人数过亿。而为业界所熟知是的，作为中国旅店业规模“一哥”，锦江旅店能有现在的体量，源自其激进的资源整合。

从铂涛团体、法国卢浮团体、维也纳旅店再到丽笙旅店团体，自2015年起，锦江旅店导演了业界罕有的高频次体量扩充。而与大肆并购相伴的，则是其高溢价带来的商誉延续性增添。

所谓商誉，是指在上市公司并购标的资产时，太过强调标的资产的盈利能力，用收益法评估出远超标的公司净资产的价值。其要素是“独占特权、超额收益、剩余价值”，但华美照料机构首席知识官、高级经济师赵焕焱谈到，事实上，没有任何一个行业可以保持延续多年的高速增进。轻资产公司被并购后以巨额商誉形成重资产，大额商誉减值将大幅吞噬利润成为不定时炸弹。

2015~2018年，锦江股份商誉分别为42.16亿元、109.15亿元、113.71亿元和114.70亿元。其中，2017年锦江股份113.71亿元商誉中，收购铂涛形成的商誉为57.67亿元，收购卢浮、维也纳、金广快捷形成的商誉分别为48.40亿元、6.69亿、0.40亿元。也正是基于此，系列并购引发业界伟大争议。

以2015年9月锦江国际签约以83亿元人民币收购铂涛81%股权为例，彼时锦江国际团体董事长俞敏亮示意，锦江和铂涛互助的战略目的是配合打造具有国际竞争力和品牌影响力的跨国团体。通过此次联手，不仅使双方更有动力实现战略目的，还将在整合上下游产业链、全球化服务方面更具优势。双方将保持各品牌的基因稳定，前台做强，后台资源集成，施展协同效应，实现优势互补，为全球生长和跨国谋划缔造更大的空间。

但在部门观察者看来，连系彼时铂涛的谋划状态、盈利能力，锦江国际的收购价与市场认知存在显著误差。赵焕焱更是以“美国《HOTELS》杂志以客房数多寡为尺度的旅店企业排名误导了中国企业，中国照搬美国HOTELS杂志以客房数排名不可取”，直斥此次收购“荒唐”。

而如业界所言，随同之后的羁系政策收紧以及行业形势的演变，锦江因彼时延续高溢价收购而面临的尴尬处境，正越来越凸显。

2018年11月，证监会会计部宣布《会计羁系风险提醒第8号—商誉减值》划定，企业合并所形成的商誉，至少应当在每年年终举行减值测试，如包罗商誉的资产组或资产组组合的可收回金额低于其账面价值，应当确认减值损失，计入当期损益。

2019年头，财政部会计准则委员会网站宣布，近期，财政部会计司针对会计准则咨询论坛中的“商誉及其减值”议题文件征求了会计准则咨询委员的意见，大部门咨询委员赞成，随着企业合并利益的消耗，将外购商誉的账面价值减记至零这一商誉的后续会计处置方式。

凭据2019年财报显示，锦江旅店现在商誉为113.8亿元，同比已经泛起减值。

客观来说，相比于海航团体八爪鱼式的资源幻术最终引发“一地鸡毛”，锦江旅店确实只专注于围绕旅店主业做整合。但在观察者看来，若是仅仅是物理规模的增添，这样的高溢价并购没有任何意义。而由于锦江对所收购品牌的进一步提升功效不显著，其盈利能力呈下降趋势。

最新数据显示，2020年1～6月，锦江旅店于中国大陆境外有限服务型连锁旅店营业实现合并营业收入11,735万欧元，同比下降54.37%。实现归属于母公司所有者的净利润-3,718 万欧元，同比削减 4,468 万欧元；而在疫情发生的2019年，其于中国大陆境外有限服务型连锁旅店营业实现合并营业收入53,150万欧元，同比仅增进0.85%。实现归属于母公司所有者的净利润2,615万欧元，同比却下降了24.15%。两相对比，其颓势已经展现。

事实上，受疫后巨变的外洋形势影响，包罗携程、华住等在内，海内多家头部旅企的国际化之路已阶段性放缓；而撇开锦江旅店旗下这些国际旅店在外洋的运营情形不谈，即便是期待中提升锦江旅店的焦点竞争力，充实其在海内市场的品牌矩阵结构，其希望似乎同样差强人意。

以2018年11月锦江旅店完成收购的丽笙旅店团体股权为例。根据彼时丽笙旅店方面的说法，“我们需要的是以最快的速率开发最多的旅店，让与我们互助的开发商和业主，无论新旧互助伙伴，都可以预见五年甚至十年后的成就；而锦江深深扎根于旅店业，而且与我们有配合的愿景，可以辅助我们实现生长目的。”

时至今日，闻旅通过查询预定平台领会到，包罗焦点丽笙品牌、丽怡（Country Inn＆Suites）、丽芮（Radisson Red）、丽笙（Radisson Blu）、丽柏（Park Inn by Radisson）、丽亭（Park Plaza）和软品牌丽笙精选（Radisson Collection）在内，近两年已过，上述品牌的海内拓展状态堪忧，包罗丽芮、丽亭等数个品牌的开业门店数都是挂零。而针对锦江对丽笙的杂乱定位，有业者此前更是直言 ，“丽笙早年是国际高端或尺度五星级旅店品牌，现在委身到大陆中端及经济旅店品牌，消灭的贵族，资源的滥觞！”

旅店产权网创始人冯少辉曾谈到，在中端和经济型旅店领域，锦江都起步较早，但并没有在市场中显示出来壮大的扩张能力，自我生长这条路走不通之后，就接纳外购的方式与对手竞争，但在外购的团体中，又没有一个真正具有焦点竞争力的产物可以支持锦江成为市场的绝对领导者。

“基因稳定，后台整合，优势互补、配合生长”——据领会，根据团体既定的十六字目标，锦江旅店已完成系列组织架构和战略调整，以期实现系列并购后团体生长从量到质的进一步跃升。但问题是，随同时间窗口的逐步收紧，海内中端旅店市场即将走向定型。巨额募资“放手一搏”的锦江旅店，能否缓解高悬的商誉危急？又将掀起多大的市场波涛？对此，闻旅将保持关注。

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