4月2日晚，瑞幸咖啡的一纸通告将自己卷入了舆论漩涡的风暴眼。在这份通告中瑞幸咖啡自揭家丑，指出公司COO刘剑及其部门下属员工从2019年2季度起，伪造买卖相关的销售额约22亿元，堪称近十年来美股市场最严重的财政造假案。

在很长一段时间内，瑞幸咖啡是中国创投领域的一颗耀眼「明星」，确立后短短2年即乐成上市，市值最高突破120亿美元，并在今年年初入围《快公司》评选的「2020年全球最具创新力的50家公司」之列，风头强劲。

在这个过程中，瑞幸咖啡实际上也遭遇了外界的大量质疑，主要集中在其高额补助能否确立消费者的复购黏性，进而在与星巴克等品牌的竞争中形成壁垒。瑞幸咖啡上市后公布的财报向市场传递出努力信号，显示其在19年三季度总净收入到达15.41亿元，同比增进540.2%，单店收入（收入/门店数）到达42万元，同比增进61.4%，推动股价一起走高。

但2日晚的通告显示，这些漂亮的数据都是瑞幸内部人士经心编造而成，此般荒唐事宜令相关投资方、保荐方、审计方都异常尴尬。

现在，社会各方都在推测该事宜对瑞幸自身以及行业的影响，例如对中概股的信誉损害、对商业文明的反思等等，不外这些话题都属于老生常谈，历史上类似事宜也习以为常。捕手志在采访多家投资机构后以为，本次瑞幸造假事宜更重大的意义在于，它标志着海内外创投市场的本轮资源大跃进周期已经基本宣告终结。

资源泡沫的发酵

资源是企业生计与生长的焦点要素之一，在已往十年互联网创业热潮涌动之际，来自创投机构的资源投入在行业扮演着极其主要的角色，推动了字节跳动、美团、拼多多等一系列企业的崛起。

在最近几年，随着越来越多公司结构互联网垂直市场以及下沉市场，相关赛道越发拥堵、空间不停变窄，这意味着新兴创业公司大多面临着相当糟糕的境遇。「虽然许多商业模式放在四五年前能跑通，但现在行业环境发生巨变。第一，阿里、腾讯、头条等巨头已经在多数细分市场卡位，时机异常小；第二，流量成本已经大幅增添，原本10元广告费能实现的效果现在可能需要100元。」以林资源合伙人刘芳以为。

但与此同时，由于前述负面效应在差别市场主体的传导存在滞后性，以及基金治理方对规模的自然追求，多数创投机构仍在向LP大规模募资并保持着资金规模的快速扩张，使得创投市场的需求端与供应端的泛起显著不对称状态，流动性过剩最先成为这个市场的主要难题。

凭据清科研究中心的数据，2019年中国股权投资市场投资数目大幅降低但平均投资额仍在上升，说明多数投资方转而向中后期投资着重发力。

但在这样的靠山下，部门投资机构仍然保持开放姿态，大量投资接纳激进市场计谋的创业公司。为了快速获得用户与市场，这些公司通常会以亏损为价值接纳高额补助政策，通过占领市场、「讲故事」提升估值，进而通过连续融资填补资金缺口，并最终推动一级市场寻找「接盘者」，将未完成的「故事」留给市场守候最终验证。

不外作为资源催熟的工具，这些创业公司实际上并不具有扎实的竞争壁垒与组织结构，鲜明的生长数据下往往暗藏着伟大的风险。

「在已往三四年，中国的资源市场异常浮躁，由资源聚积而成的企业先后涌现，它们以亏损换取流量和规模，但在内生价值缔造、企业进化以及团队发展等方面没有跟上，形成资源泡沫，这对整个社会的资源造成了伟大的虚耗。」英诺天使基金合伙人王晟示意。

瑞幸咖啡正是其中典型代表。自17年底开办以来，瑞幸咖啡快速开出跨越4500家门店，时代运营利润率、谋划现金流历久显示相当糟糕（如下图）。同时从行业环境来看，瑞幸仍面临星巴克等老牌巨头的竞争，即便通过补助政策能像滴滴那般快速扩张至天下市场，在用户忠诚度未能确立的情形下，也难以在作废补助后确保商业模式的有用性。

（图表来自民众号互联网与娱乐怪盗团，其中2019Q2与Q3数据已被瑞幸咖啡声明为造假数据）

在种种晦气环境下，瑞幸咖啡在近2年多时间的融资额仍然到达惊人的95亿元，多家着名投资机构、金融机构牵涉其中，配合制造出海内创投市场近年来最大的资源泡沫。

固然，瑞幸咖啡也绝非海内创投市场的个例，从18年大量共享单车企业衰退，到19年底大量生鲜电商企业倒闭，背后都是资源强力催熟所发生的负面效应，过分关注扩张与规模，过于迷信互联网巨头的早期履历，而忽略了商业的本质。

瑞幸咖啡更特殊的地方在于，它自出生就更像是资源组局的产物。在神州租车董事局主席陆正耀提议并举行天使轮融资后，瑞幸咖啡后续的投资方大多都与「神州系」具有亲切关联，例如愉悦资源首创人刘二海曾先后主导投资神州租车、神州优车，大钲资源首创合伙人黎辉曾出任神州优车副董事长。

美团的疫后战事：酒旅业务按下“重启键”

从上述信息可见，瑞幸咖啡是陆正耀主导的神州系创业公司，也是陆正耀最新主推的「资源故事」，此前他已经行使类似计谋推动神州租车、神州优车顺遂上市，并正在设计宝沃汽车的「资源故事」。

这种征象说明，资源方已经不再满足于投资层面的动作，更在实验流水线式设计相符自身预期的创业公司降生与生长，以谋取更高的利益。固然，瑞幸并非前述趋势的第一个案例，后者早已经在创投行业散布开来。

「已往十多年，资源造富运动的频频乐成也极大地导致了资源的膨胀，加上投资人自己就是稀奇善于模式剖析和总结的人群，很快就能推演出一套适合资源市场的创业逻辑，然后再去快速复制，这就让投资人发生了典型的路径依赖。」一名靠近瑞幸咖啡投资方的人士李曦（匿名）以为。

在她看来，刘二海在建立愉悦资源后划分投资了摩拜、蔚来和瑞幸，这三个案例堪称如出一辙，区别只在于一个比一个更快、一个比一个更极致，堪称面向资源市场量身定制。

「但投资人的本位应该是立足于价值发现，而不是价值缔造。当投资人最先越位去介入甚至主导创业的时刻，当副驾驶酿成司机的时刻，可能也就背离了企业的谋划本质了。」李曦告诉捕手志。

泡沫破碎之后

不仅仅海内创投市场面临严重问题，国际创投市场同样不容乐观。险些在瑞幸造假事宜被披露的同期，软银宣布撤回对共享办公企业WeWork的30亿美元股票回购设计，折射出这家全球资金治理规模最大的风投机构之一所面临的伟大逆境。

已往几年，在WeWork商业模式尚未获得市场有用验证的情形下，接纳激进投资计谋的软银陆续向WeWork投资跨越100亿美元，对其远景示意强烈看好，并试图推动该公司以470亿美元的估值于19年中旬举行IPO，制造下一个「阿里巴巴事业」。

但二级市场的反映令软银始料未及。由于招股书披露的糟糕财政显示——19年前6月亏损9亿美元，市场对WeWork的估值跌至100-150亿美元，泛起显著的一二级市场估值倒挂征象，倘若以该估值上市将会对软银的投资带来伟大损失，最终软银叫停了WeWork的IPO历程。

除了WeWork外，软银所重仓的Uber、OYO等企业同样面临伟大市场与财政压力，例如Uber上市不到三个月即较发行价下跌42%，孙正义本人克日也公然示意，在软银愿景基金投资的88家公司中「至少会有15家公司将会停业」，种种征象反映出软银已往几年在创投市场的投资计谋泛起严重误差。

众所周知，孙正义偏好大开支票辅助创业公司实现闪电式扩张，并迅速击败对手进而取得赛道主导优势，这种计谋往往会大幅推高被投公司的估值，资源泡沫由此降生，但寄予厚望的孙正义并未推测共享经济等赛道商业模式迟迟未获得验证，并在新冠疫情的打击下生计能力骤减。

软银愿景基金的遭遇也是海内外大部门投资机构的缩影：收益压力剧增、LP信心衰减，近几年来众多投资机构已经面临募资难的问题。凭据清科研究中心公布的研究报告，2019年前三季度中国股权投资市场募资总额同比下降20.4%，为近十年来最大的跌幅。

现在在新冠疫情打击下，全球资产普遍面临流动性欠缺问题，投资机构召募难将进一步加剧，这意味着投资机构们将不得不加速缩短其投资规模，过分依赖烧钱计谋的公司将首当其冲。可以预见，随着经济环境与融资环境的进一步恶劣，越来越多资源聚积的泡沫企业将浮现在民众视野并加速破碎，整个社会都需为此支出繁重价值。

首当其冲的当属社会资源行使效率，诸如瑞幸咖啡、WeWork、OFO等创业公司都吸引了数亿到百亿不等的外部融资，但它们并不成熟的商业模式与快速扩张只能导致资金的过分消耗，缔造的内外部价值都相当有限，降低社会资源行使效率。

同时，这类企业对投资方带来伟大的经济损失。在瑞幸造假事宜中，许多网民甚至将瑞幸称为「民族之光」，在他们眼中利益受损者只有美股投资者，实乃大误。只管瑞幸在美股上市并主要面向外洋投资者，但作为在中国履历多轮融资的企业，瑞幸的前5大股权方仍然是中国人，并占有65.5%的股份，这意味着本次瑞幸造假事宜也使得海内投资者发生至少50亿元的资产缩水。

再者，这些企业在运营中会与上下游供应商、银行机构发生较大规模的经济联系，一旦资金链断裂难以为继，一定会对相关货款、贷款的归还以及员工就业造成负面影响。今年1月，瑞幸咖啡就曾通过中金公司等机构完成7.78亿美元债券融资，凭据《金融时报》报道，造假事宜发生后，瑞幸咖啡的债券已经跌至1美元兑35美分，这表明其债权所有者对瑞幸未来如数归还债款的预期猛烈下滑，即以为瑞幸很可能走向停业整理的门路。

「稀奇当前还处于异常特殊的历史时期，中美关系面临着商业冲突、疫情争执、民族主义高涨等加剧对立的境况，瑞幸及其他中概股的造假事宜，不仅会对中概股造成伟大的负面影响，也会对中国的国际信用发生一定影响。」王晟以为。

历久以来，资源市场对企业亏损保持着较高的容忍度，以亏损换规模、市场的思绪存在较普遍的共识基础，资源泡沫险些遍布互联网的每个角落，在过往较为平稳的经济形势下虽不至于大规模破碎，「但今年遇到了伟大的经济逆境和募投难题情形，会加速整个一级市场的洗牌，钱加倍难募、基金数目削减、项目加速殒命，基于流动性而非基本面的一级市场热潮将到此为止。」某投资机构合伙人张溪赫（匿名）说。

同时，随着市场时机涣散至加倍专业化的产业互联网、企业服务等领域，资源已往所积累的打法也将逐渐失效、作用有限，回归「副驾驶」的位置将是投资机构们更稳妥的选择。

「只有当潮水退去的时刻，才知道是谁在裸泳。」巴菲特的这句名言是对当前资源市场最好的评注。从WeWork到瑞幸咖啡，一大批「裸泳者」在剧变的外部环境中浮现，倒逼整个创投市场变化其投资计谋，并在去泡沫化后酝酿出新一轮资源周期。

疫情危机中的Airbnb：估值暴降、支出猛增、未来变数增加