放眼全世界，零售行业都是苦活、累活。天天都很忙，但到年底一算账，利润却少的可怜。

但这生意也有破例，好比免税营业。

同样都是进货、卖货，两者赚钱能力可差了不少。中国中免(SH:601888)的利润率常年在10%左右，而海内零售巨头永辉超市的利润率只有1.7%，两者整整差了5倍。

免税是个典型的牌照生意。算上刚拿到牌照的王府井，海内有牌照的公司也只有6家。

其中，中国中免是毋庸置疑的老大，市场占有率高达85%左右，处于绝对垄断职位。2008-2019年，中免的收入规模从58.2亿元，增进到479.66亿元，年复合增速跨越20%。

随着海南岛开放的政策“东风”吹来，中免险些成了A股上半年最亮眼的“仔”。短短三个月，中免的股价从65.78元涨到218元，涨幅跨越2倍。和它比，连白酒都的靠边站。

市场规模扩大虽然值得欣喜，但问题是，中免还能像以前那样险些吃到蛋糕的所有吗？

在读懂君看来，难度很大。原因是，中免在免税市场的垄断，本质上是场景垄断。具体来说，已往免税场景主要在机场，一个机场只有一家免税店。而中免险些垄断了所有机场。

但类似的区位优势，在海南岛不复存在。由于是全岛铺开，意味着免税销售的场景不止在机场。

考虑到免税营业自己并无差异化，以是中免很难在海南岛做到垄断。随着新入局玩家逐渐开始发力，中免市场份额难免会被蚕食。

加上竞争带来毛利率的下降，中免的日子大概率无法像已往那样“舒适”了。

免税，最好的零售生意

已往几年，消费升级是投资人口中常说的词。某种意义上说，免税也算是一种形式的消费升级。

据前瞻产业研究院数据，2008年至2018年免税行业市场规模从59.8亿元增进到395亿元，年复合增速跨越15%。

免税生意不仅增速快，而且很赚钱。从商业模式上说，免税的商业模式和通俗零售公司一样，先从供应商采购商品、再通过免税店销售给出入境或者海南离岛游客。

但差别的是，免税店的商品不用向国家交税。

两者能差若干？据华泰证券的研报数据，香水、高等化妆品免税比不免税产物理论折扣价高达32.7%。这意味着，纵然免税店的商品卖得比通俗商品廉价20%，利润率仍然可以比通俗零售店高10%左右。

考虑到零售店利润率普遍低于5%，几个点的利润率提升，也意味着盈利能力的成倍放大。

看到这里，你可能会说，这么赚钱生意不是要被抢疯了？其实不然，由于免税生意的超额利润，来自政府的税收优惠，以是免税牌照也只发放给国企。

本次牌照铺开前，海内拥有免税牌照的公司只有5家，划分是中免、中出服、港中旅、深免、珠免。其中，中免是最大的一家。停止2019年，其市场占有率高达85%左右，处于绝对垄断职位。

正由于云云，中免也成为免税行业增进的最大受益者。中免的收入也从2008年的58.2亿元，增进至2018年的470亿元，年复合增速跨越20%。

从利润率看，中免免税销售营业的净利率基本保持在10%以上。这是什么水平？同样做零售营业，王府井大部分年份的净利润率只有3%出头，而永辉也只有1.7%。

某种水平上说，中免已往业绩增进，很大水平上得益于其在免税行业的垄断。随着海南岛政策东风吹来，中免就自然受到了投资人的追捧。

投资人太乐观了

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当“海南政策”公布后，中国中免股价在翻倍的基础上，又涨了一倍。那么，“海南政策”到底讲了什么，为什么会对中免甚至整个免税行业的影响云云大呢？

简朴来说，政策对行业的正面影响主要有三条：

一、购物额度大幅提升。离岛游客每年每人的免税购物额度从3万提升至10万，不限次数。二、购物品类加倍齐全。购物品种从38种，提升至45种，增添电子消费、酒类等商品。三、高价商品作废免税限额。作废单件商品8000元免税限额划定，同时削减单次购置数目限制。

从额度提高，到品类扩张，再到作废单件商品免税限额，一句话归纳综合就是，国家有意要做大免税行业这块“蛋糕”。

据新时代证券的评估，2022年海南离岛免税规模到达600亿元，2019年这个数据只有136亿元，三年增进3.4倍，行业规模有望到2022年扩大1倍以上，跨越1000亿元。

蛋糕大了，市占率最高的中国中免一定受益。但政策在做大行业蛋糕的同时，也提出了激励适度竞争，并铺开了免税牌照的数目。这意味着，虽然蛋糕做大了，吃蛋糕的人也更多了。

但对中免的影响，二级市场显著过分乐观了。

今年以来，中免的股价从低点涨幅跨越2倍，对应2019年46.3亿元的净利润，市盈率高达92倍。

假设未来三年，行业规模扩张1倍至1000亿元，中免保持85%的市场份额稳定，收入会高达850亿元，对应2019年的净利率11.29%，毛估净利润和市盈率划分为96亿元、44.8倍。这样的估值可不低。要知道，这个效果照样最理想的情形。

而许多投资人忽视的是，在做大行业蛋糕的同时，国家也提出了激励适度竞争，并铺开了免税牌照的数目。这意味着，虽然蛋糕做大了，吃蛋糕的人也更多了。

蛋糕做大了，吃蛋糕的也多了

100块钱两小我私家分，每人能拿50元。200块钱4小我私家分，每人也只能拿50元。钱多了，分的人多了，每小我私家拿到手的钱转变并不会太大。

那么，激励竞争以及王府井的入局，对中免会发生什么影响呢？

海内拥有免税牌照的公司划分有，中免、中出服、港中旅、深免、珠免和王府井6家企业，除中免之外，其他公司没有离岛免税谋划履历，王府井更是还没有开展现实营业。

显然铺开离岛免税店的竞争，以及王府井的新入局，势必会对中免发生影响，这种影响在短期内并不会展现。

由于通常免税店从筹划到开业中心还需要财政部、海关、税务、商务等部门审核，并提出意见，最少需要一年半时间。这意味着，中免拥有先发优势，海南岛免税销售规模快速扩张的前两年，新增的“蛋糕”险些都归中免所有。

但拉长周期看，海南岛免税市场的竞争款式就没这么乐观了。

已往，中免之以是能垄断整个免税市场，焦点原因是其险些垄断了所有机场。而机场场景占到整个免税市场的73%。

但类似的区位优势，在海南岛将不复存在。由于全岛铺开，意味着免税营业不止在机场。换句话说，中免已往的区位优势，在海南岛将不复存在。

加上免税营业自己并无差异化，以是中免很难在海南岛做到垄断。随着新入局玩家逐渐开始发力，中免市场份额难免会被蚕食。

更要害的是，已往在中免的估值逻辑里，垄断是主要的加分项。一旦中免在海南岛做不到绝对垄断，竞争带来盈利能力下滑，无疑会让投资者重新审阅中免的价值。

于当下而言，只管中免未来两年增进确定性很高，但3600亿的估值，投资者可不能贪杯。

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