途牛距离收到纳斯达克的退市忠告，只剩5天时间。

凭据纳斯达克划定，上市公司股价如延续30个买卖日低于1美元，将收到预亏忠告；收到忠告的公司若是不能在90天内将股价提升到买卖尺度，将被迫退市。

从4月6日起，途牛股价一直倘佯在1美元以下，到5月15日即将满30个买卖日。

2014年5月，中国在线旅游股途牛以9美元的发行价上岸美股，一度涨到20多美元，成为中国在线旅游行业崛起的标志，也是除携程外唯一一家上岸纳斯达克的旅游企业。但从2016年起，途牛的股价曲线便一起下行，至2019年底仅剩2美元左右。新冠肺炎疫情的发作更是雪上加霜，原本有望触底反弹的途牛股价直接腰斩。

业内一度传言途牛将停业整理，但途牛方面迅速辟谣。

从财报看来，途牛简直尚未落到停业的田地：停止2019年12月31日，途牛持有的现金及现金等价物、限制用途现金和短期投资合计为19亿元人民币。股票投资平台simplywall剖析显示，现在途牛拥有的短期资产和短期欠债基本持平，历久资产远高于欠债，并判断称途牛当前的现实市值低于公允价值68.5%。

现在，途牛CFO辛怡和CTO陈世宏均已去职，留下创始人于敦德独守。

为何资源市场不看好途牛？曾经叫板携程的在线旅游新星，为什么落到今天的局势？

短暂的高光时刻

途牛的巅峰期约莫在五年前。

早在2006年，东南大学数学系“学霸”于敦德和金融系同砚严海峰开办途牛时，携程、艺龙已强势占有海内的机票和旅店在线预订市场。途牛为避开厮杀，决议专注休闲旅游营业，重点生长跟团游。

在接下来的十年内，国人休闲旅游蓬勃生长，出境游快速崛起，途牛正好踩中了这个金矿，在强敌包围下杀出一条血路，于2014年乐成赴美上市，迎来高光时刻。

途牛上市那一年，马尔代夫的总统亚明曾特意去南京造访于敦德，由于那时每6个去马尔代夫的中国游客就有1人是通过途牛下单。

2015年5月，途牛获得京东5亿美元投资，并与京东的旅行度假频道达成了为期五年的独家互助；11月，海航又向途牛注资5亿美元。2015年第三季度，途牛买卖规模一度到达46.5亿元，占有在线休闲旅游市场四分之一的份额，与携程并列第一。

为争取市场，途牛不惜投入巨额市场营销用度，一度险些垄断综艺屏幕，《非诚勿扰》《凤毛麟角》《中国好声音》《名堂姐姐》《花儿与少年》等等热播节目上都能看到途牛的广告语。同时，途牛还启用了周杰伦、林志颖双代言，开创旅游业首例。2015年，途牛总亏损达14.59亿元。

在2015年底，途牛的股价到达了最后一个小岑岭：17美元，市值约20亿美元。今后，途牛的股价便一起下行。

从扩张到缩短

2016年对途牛来说是一个转折点。随着海内在线旅游行业一轮轮洗牌，价钱战逐渐平息，各大OTA先后宣布盈利，途牛也不得不跟上偕行的脚步，最先削减市场营销用度，压缩成本。

一位途牛前员工向界面新闻回忆，在2015年下半年，途牛原本在华东大区租了两层楼面，其中一层装修了一半，突然决议退租。他推测，高层战略偏向发生了重大变故：“决议落地不坚决，边落边收。前期大量招募造成职员冗余，战略缩短后又砍掉职员，交了一大笔学费。”

途牛的外洋大区也陆续关停，因此赔了几十万违约金。

2016年11月，途牛建立十周年的战略公布会上，途牛正式宣布拆分为旅游度假子公司和金融科技子公司，在旅游营业上追求盈利。

于敦德在2018年和界面新闻的一次对话中，以为那时的战略缩短是准确的：“我们不可能永远亏损，有需要从高增进高亏损的阶段进入到稳健增进逐步盈利的阶段，以是也是时机到了。”

从亏损到盈利，途牛花了两年时间。自2016年起，途牛的亏损获得大幅度收敛，2018年前两个季度基本止血，2018年整年实现了途牛上市以来首次非美国会计准则下的整年盈利。

然而，压缩成本的价值是营业增速显著放缓。2015年，途牛跟团游收入同比增进跨越100%；2016年第一、二季度，跟团游及自助游同比增速率仍在50%以上；至2016年第三季度，营业增速最先放缓，到四季度，途牛的跟团游及自助游收入划分同比增进8.0%和8.4%，险些陷入阻滞。

孤军作战

在途牛牺牲增进换取盈利的同时，在线旅游行业呈现出越来越显著的马太效应。业内都在预测，途牛可能会走上同程、艺龙、去哪儿的老路，投靠某一巨头，但每当媒体向于敦德求证，他总是坚决否认，称“没怎么思量”。

早在2015年11月，就曾有媒体报道，携程CEO梁建章正在推动将携水平假营业和途牛打包，整合后自力上市。那时携程在旅游度假营业上的拓展进入新阶段，与途牛的整合可以为携程带来主要价值。但据上述途牛前员工透露，于敦德拒绝了携程的并购意向。“老于把公司的控制权看得很重。”他说。

他还透露，京东也曾有意购置途牛的机酒频道，原途牛总裁严海峰和原CFO杨嘉宏都赞成了，同样被于敦德一票否决。

途牛一度和海航走得很近，但这一互助被证实是失败的。

途牛专注于休闲旅游打包产物，这种模式虽然毛利率高于旅店、机票单品，但消费频次较低，不能带来稳固的流量。尤其是飞猪和美团酒旅相继入场后，旅游业的流量越来越涣散、昂贵，途牛不得不实验拓展机票、旅店等产物，以获取流量。

2015年海航投资途牛后，途牛曾设计在两年内采购不少于1亿美元的海航资源，弥补大交通产物。于敦德在2016年告诉《全球人物》，下一步，海航的大交通、旅店、金融，是组成途牛产业链的主要部门。

但海航让他失望了。一位南京业内靠近途牛高层的人士示意，海航在大交通产物上的覆盖面并不能完全知足途牛的需求，且采购成本高于市场价钱，双方的协同效应始终没有发生。2017年后，海航最先陷入债务危急，停止现在还欠途牛5亿多元人民币。

业内以为，对收购的不赞成见，加剧了途牛高管团队的分歧。2017年11月，途牛团结创始人、总裁兼首席运营官严海锋及首席财政官杨嘉宏同时告退。

疫情下的民宿行业，投资胜算还剩多少？

“严海峰的脱离对于敦德影响很大。”上述前员工说。他记得，有一次组织参股途牛的流动，需要一间会议室让于敦德讲两句，正好只有严海峰原先的办公室空着。于敦德的秘书告诉流动组织者，最好换一间，由于“老于绝不会进去”。

“他太伤心了。”上述南京业内与于敦德有接触的人说。

2017年12月，同程与艺龙合并建立新公司，并获得微信的流量加持。至此，海内OTA行业款式基本形成：携程去哪儿占有50%以上的市场份额，同程艺龙紧随其后，飞猪、美团虽然入场较晚，但依附原有营业也占有了一席之地。

于敦德和途牛陷入了孤军作战的局势。

慢半拍的途牛

前述南京旅游界人士这样形容于敦德：“重情绪，人品好，但踏实到死板，爱面子”。

另一位途牛前中层则评价于敦德“是一个关起门来自己想事情的人”，不混圈子，也很少加入旅游业的峰会，险些反面其他行业大佬打交道。

于敦德对企业管理有自己的一套原则。从2016年最先，他天天早上9点左右开早会，重点抓两件事：扭亏和服务质量把控。

在扭亏方面，他不仅大幅削减市场营销用度，一样平常开支也到处一个钱打二十四个结，到了让员工以为“抠门”的水平。前述途牛前员工记得，于敦德甚至会监视一个门店的打印成本，提醒人人下班要关掉空和谐饮水机。

在服务质量方面，他大规模增添客服职员，将对接消费者服务系统建设为专属和专业两条线，保证每位消费者有一名专属客服对接行程细节，尚有一位服务职员卖力专业领域，例如签证、邮轮、自驾等。供应商也有类似的对接系统。

2018年，OTA购票默认搭售征象曾引起消费者抗议，途牛迅速作出回应，削减机票保险搭售，造成2018年二季度途牛金融服务和保险服务收入下降。于敦德对此示意：“虽然对收入有影响，但我以为这是个准确的事。”他曾说，自己天天看同事汇总的投诉邮件，看了至少十年。

但另一方面，于敦德这种向导特质，也使途牛在需要快速反应、缩短调整的环境下，比偕行慢了半拍。

近几年来，由于线上流量越来越贵，用户增进缓慢，各大OTA重新将注意力转向线下门店。

携程自2017年最先整合百事通、去哪儿和携程的线下门店，建立渠道事业部，通过加盟制开拓线下渠道。驴妈妈、众信也以加盟模式开设线下门店，以求更快地拓展。

途牛却坚持接纳自营模式。2018年一年，途牛新增345家门店，停止年底共拥有509家门店，租金和职员成本全由途牛负担。

途牛一度对自营门店相当乐观。原途牛区域中央副总经理石磊在2018年9月接受界面新闻采访时先容，途牛开业6个月以内的门市，成本覆盖率可以到达90%，基本实现收支平衡；线下客人转化率跨越60%，远高于线上。

途牛曾设计，到2019年将全国范围的门店数目增添至1200家，整体买卖规模预期达100个亿。

于敦德以为，直营门店可以牢牢捉住客户。“客户是我们最焦点的资源之一。加盟意味着把我们的客户交给别人来服务。有朝一日他们不加盟途牛了，客户不就被带走了吗？”于敦德在接受界面新闻采访时说。

但这项决议需要背负极高的成本。石磊先容，开一家店的成本，凭据都会差异，北京单店一年成本约五六十万，内地其他都会约莫三四十万，包罗房租职员水电。若是有一千家店，每年就是几亿元的支出。

若是赶上好年份，这笔投资或许会有足够的时间等来丰收，形成正向循环。但在2019年，所有旅游公司都迎来了市场增进乏力的局势，而且人人发现，主流消费者逐渐趋向于在线上下单碎片化的产物。门店赚钱越来越难，成本却降不下来。“直营门店消耗了途牛最后的子弹。”途牛前员工这样评价。

到2019年底，途牛终于下决心将部门直营店转成加盟店，但为时已晚。

据界面新闻向多位行业人士领会，今年1月，途牛最先实验在二三线都会启动加盟制，尚在试探利益分配等具体问题。不意疫情突然来袭，整个旅游行业冻结，加盟转型事情刚起步便陷入阻滞。

途牛遇到了亘古未有的危急。

悬念

现在，途牛在疫情之后的运气成为最大的悬念。

“无论是消费者照样同业，都不愿意看到途牛竣事。一方面会对行业发生危险，另一方面也袭击人人的信心。途牛是值得尊敬的对手。”上述同业者称。

停止今年3月尾，途牛险些完成了疫情前所有订单的退款事情，并最先推出省内游、自驾游、旅店等海内旅游产物。于敦德也效仿携程董事局主席梁建章，在抖音上开了直播首秀，亲自上阵救场，但没有人知道这些收入能支持多久。

现在看来，被收购可能是途牛最好的选择。

停止2020年4月，BHR Winwood（海航团体）仍是途牛第一大股东，持有24.6％的流通股；第二和第三大股东依次为京东和DCM，划分持有21％和8.6％的股份；弘毅投资持股7.41%，淡马锡持股4.75%，于敦德本人持股3.93%。

凭据simplywall剖析，途牛的前三大股东共拥有公司54％的股权，这意味着他们可以影响公司的决议。

“途牛若是要整合估价，基本要凭据流动资产和流动欠债的差额、固定资产（给个折扣），以及现有客户价值，这三项相加来给出权重估值。基于合适的价钱，有可能被收购。”海择资源创始人罗海资对界面新闻剖析。

2020年4月，凭据途牛新提交的Form 6-K文件，海航旅游团体两大高管出任途牛董事。近期京东投资了和海航颇有渊源的凯撒旅游，并开展营业互助。有预测称，京东有可能联手海航，重组途牛。

2018年界面新闻采访于敦德时，曾问及途牛有没有可能回归A股，那时于敦德示意“可以思量”。

无论如何，途牛的运气将发生重大改变。

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