同样的并购，不一样的效果。

3月末，锦江旅店宣布2019年度业绩。年报显示，公司全年收入150.99亿元，归母净利润10.92亿元，营收、净利润延续9年稳步抬升，溢价并购得来的铂涛旅店、维也纳旅店在这其中功不可没。

这难免不令人想起，早在1个月前被政府接受的海航团体：从1989年海南省拿出1000万元建立海南省航空公司，到成为海内第四大航空企业；爱“并”才会“赢”的海航团体，从最初的航空产业链，涉足到了物流、旅店、旅游、租赁等多个领域，溢价并购是常有的事。

不是说好了鸡蛋不能放在同一个篮子里吗？同样溢价收购，为什么海航团体多领域的并购没有对冲行业周期风险？而锦江旅店却顺遂扩张至全球旅店第二强？

锦江旅店并购案到底有哪些差别？

锦江旅店教科书式“并购术”

经常翻阅企业并购案的同伙或许会领会，锦江旅店的并购案例常年被各大学术机构频频引用、历久跟踪。无它，由于锦江旅店的并购案实在太乐成了！从2010年的与大股东资产置换，顺遂切进经济型旅店的黄金十年；到2015年瞧准时机斥资收购卢浮团体，开启外洋新征程……锦江旅店可谓一针见血，剑剑封喉。

截止到去年9月尾，锦江旅店及其团体依附10000家旅店、100万间客房、120多个国家及区域的营业范围以及超1.5亿人次的会员系统，硬核跻身全球旅店行业300强第二位，位列万豪之后。

固然你或许会问：“规模大就代表并购乐成吗？”谜底是否认的，锦江旅店并购乐成之处并不只在于规模大，占有市场，而更在于整体保持优越的协同性，在收购完成后始终保持盈利能力。

用直白的数据来体现就是商誉没减值。要知道，高额商誉来源于高额估值，当被高估的资产泛起业绩不达预期或亏损的情形下，购买方将面临商誉减值，进而引起利润下滑、债务危急等一系列连锁反应，人称“利润黑洞”。

据统计，锦江旅店及其团体近十年的重大并购案例领会，自2010年起，锦江旅店及其团体先后收购了锦江之星、IHR（即州际旅店及度假村团体）、GDL（即法国卢浮旅店团体）、铂涛团体、维也纳旅店团体、丽笙旅店团体等旅店企业，并战略投资法国雅高旅店团体，成为其第一大股东。

锦江旅店重大并购列表

停止2019年底，锦江旅店近十年股权投资总额约合188.03亿元，商誉初值从2010年的4017万元翻涨到113.8亿元，升幅达282倍！其中，2016年投资总额98.91亿元，占近十年投资总额的一半有多；主要控股、参股子公司利润孝敬可观，铂涛团体、维也纳团体并购后归母净利润逐年提升，为锦江旅店现下利润大头。

锦江旅店近十年商誉变化图

“区别于海航团体令人眼花缭乱的并购手法，国企性子的锦江旅店在投资及谋划逻辑上更为专一和郑重。可以发现，锦江旅店近年来介入的投资领域无一不围绕旅店主业，这比海航团体五花八门的产业结构更容易取得协同性；其次，锦江旅店所投项目讲求，追求项目连续盈利能力。”有业内人士向新旅界注释。

资料显示，在卢浮团体、铂涛团体及维也纳团体并入锦江旅店系统后，锦江旅店归母净利润同比增速均会显著上升；海航团体多年来并购激进，溢价收购亏损资产屡见报端，巨额商誉减值更像是屡见不鲜。

在时机选择、资金准备上，锦江旅店同样结构精巧。锦江旅店前首席执行官卢正刚（现到龄退休）曾对媒体示意，并购卢浮团体已经证实是一个准确掌握时机的经典案例，此前公司已经对卢浮团体举行了长达三年的跟踪，多重利好汇聚之下，抓住了这样一个跨境并购的时机。“在那样一个时间节点上收购卢浮团体，一方面顺应了海内出境游快速增长的一个大趋势，另一方面喜达屋团体的基金到期，要将卢浮团体这块资产转出，给了我们这样一个机遇。再就是那时人民币兑欧元的汇率处在高位，收购成本上对我们也有利。”

彼时（2015年），海内出境游人次及支出已达1.2亿人次、1030亿美元，中外文化之间的差异导致国人迫切需要在国外同样能享受相符国人食宿习惯的旅店服务；锦江旅店除行使汇率时机外，还通过提前引进战略投资者弘毅资源，借助定增资金、投资收益及自筹资金，以内存外贷的方式“半价”购得卢浮团体。

相似的案例另有锦江旅店2010年通过与大股东置换资产，并入锦江之星等经济型旅店资产，顺遂掌握经济型旅店行业的黄金十年（2002-2012年），随后，锦江之星直至2015年前都为企业孝敬净利润在33-69%之间。

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专注的投资航道、严酷的标的筛选、精准的时机决议以及天真的投资财技可以说是锦江旅店并购资产的不二法门。

高商誉是把双刃剑，锦江旅店面临减值风险

连年的海内外并购为锦江旅店带来规模效应的同时，也进一步磨练着其团队高效的整合能力。

2019年财报显示，锦江旅店商誉相比往年同期的114.26亿元，有所下滑。商誉减值的缘故原由系GDL管理层在凭据最终确定的可辨认净资产公允价值的金额后，调减了2018年收购的LAHOTELS及Tempting Places的商誉合计331.3万欧元，折合人民币 2557.4万元，其中外币报表折算差额2075.5万元，合计4632.9万元。

锦江旅店2019年商誉账面情形

据悉，上述两家企业股权取得方式分别为现金支付0.27亿元以及负担债务，除外，详细标的资产信息并未有进一步的公示，新旅界难以进一步剖析详细减值缘由。

不外华美照料机构首席知识官、高级经济师赵焕焱以为，锦江本次聘用外部“专家”评估商誉减值，但没有宣布外部“专家”的姓名，或有刻意制止商誉减值的嫌疑。“我以为外部专家必须列出姓名，以负担这种重大判断的责任。”

锦江旅店未宣布商誉审计团队名称

据介绍，现行商誉减值测试的坏处在于减值测试使用了“自由现金流折现模子”，即展望以后几年甚至更长时间的公司自由现金流并凭据一定的折现率折现，来跟公司的价值举行对照。正是由于这种操作中现金流展望和折现率选择空间极大，因此现下商誉减值容易被操控。

“根据财政部去年1月征求会计准则咨询委员的意见，往后外购商誉将摊销至零。因而如锦江旅店般高额商誉的企业是十分危险的。另叠加境内中端旅店、经济型旅店的每间可供房收入的连续下滑，商誉减值或势在必行。”赵焕焱指出。

不外，也有学者示意锦江旅店2019年小幅减值商誉可以明白。“现在小幅减值商誉可制止后续泛起大额商誉减值导致的严重利润亏损。”

疫情袭击旅店营业，锦江旅店商誉危急会进一步加剧吗？

商誉减值危急或在疫后加剧。多位投资者忧郁，只管锦江旅店近期溢价抛售4家旅店资产以弥补“回血”，但不可否认的是，新冠肺炎疫情对锦江旅店的袭击是绝对的。

“虽然锦江旅店加盟占对照高，轻资产模式使其防御性相对较强，但卢浮旅店受全球疫情影响，业绩存在不确定性。”多位证券机构剖析员给出相似的看法并把锦江旅店2020年展望归母净利润及目的股价下调。

不外像西部证券等机构评论员也示意，“市场以为锦江旅店国有企业属性导致其运营效率偏低，整合进度缓慢，业绩端效果不明显。但我们以为锦江从整合初始便确立16字目标，坚定市场化机制改造偏向。随着2019年人事变动的调整完毕，我们预期‘一中央三平台’整合将进入加速期，2019 年费用率已经泛起改善趋势，未来3 年有望成为其整合业绩释放的主要窗口期。”

据悉，因换届选举，马名驹、昝琳于 2019 年5月21日卸任公司监事会监事职务，朱虔于2020 年1月10日辞去公司首席投资官、董事会秘书长职务。锦江旅店去年费用率为80.16%，相比2018年81.46%费用率有所下降。

另外，也有投资者向新旅界剖析，疫情对锦江旅店影响有限，一是疫后人们始终需要入住旅店，二是在抗疫时代已有一批中小单体旅店倒闭，让出市场空间。“连锁旅店市场份额会进一步提升，更多的单体旅店会选择加盟大品牌旅店。同时，进驻海内的外洋中高端品牌如万豪、洲际等近期被曝裁员，一定程度上亦让出更多的市场空间，利于锦江旅店进一步扩大海内中高端连锁市场。”

据悉，现在我国旅店连锁化率仅为20%，较美国等成熟市场70%占比提升空间较大；在连锁中高端旅店上占比亦为不到20%，而美国为39%，相去甚远。

停止现在，海内约有10家证券机构对锦江旅店评为“买入/增持”评级，在行业估值上，国盛证券剖析员丁婷婷以为：“现在锦江旅店对应20年PE为20.8倍，处于较低水平，行内合理估值水平应在30倍PE。我国旅店人均保有量另有2.6倍的提升空间，旅店龙头历久20%的业绩增速可以维持，一个历久 20%增速的成长型消费企业30倍PE是合理的。”

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