日前，蛋壳公寓公布了第一季度财报，不出所料地仍在亏损。

财报显示，蛋壳公寓在一季度实现营收同比增长62.5%至19.396亿元，但净亏损同比扩大至12.344亿元。

资产负债表上更能看出长租公寓赚钱的艰难。

一季度蛋壳公寓租赁成本19.557亿元，折旧和摊销3.283亿元，以上营运开支总额达31.016亿元。

对于以“二房东”模式运营的长租公寓来说，房租是主要的收益来源，扣除掉5.7%左右的融资成本，和拿房、装修、折旧等运营开支，几乎无利可图。

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长租公寓的金融游戏

和早期打价格战的共享出行、外卖平台一样，长租公寓们都希望更快地扩大规模，抢占市场份额，获得市场的定价权后就能扭亏为盈。

如何扩张规模？唯有拼命融资拿房。

蛋壳公寓成立4年已获得7轮资本投资，规模超60亿元，这还不算今年1月在美股上市后获得的融资。

有了大把现金，蛋壳公寓开疆辟土，截至今年3月31日，已经握有全国13个城市41.9万间公寓，三年增长了170多倍。

除了上述常规融资操作外，近几年，长租公寓们又玩起了租金贷。

租金贷的操作很简单，平台推出月付、季付、年付等支付方式，往往月付是最贵的，年付有各种优惠，大多数年轻人无法一次性付清全年房租，于是选择分期支付，与第三方金融机构达成贷款协议。

协议达成后，金融公司将全年房租先支付给公寓，公寓再以押一付三的方式分批交给房东，玩起了期限错配的盖帽游戏。

早年前，这样租金贷的模式被运用得风生水起，2017年，蛋壳公寓选择租金贷的租户比例高达91.3%，随后几年陆续出现有企业携款跑路的现象，行业内开始有所收敛，蛋壳公寓现有租金贷用户约有6成。

去年12月住建部又一纸公文，要求租金贷金额不能超过该租金收入的30%，企业有3年整改期，等于判了个缓刑。

上有政策下有对策，租金贷的资金池缩水了，长租公寓还有五花八门的融资项目，ABS、类REITs、CMBS、众筹等等。

虽然名称各异，但换汤不换药，都是将租金收入或者租金贷证券化，打包成项目，以5%甚至更高的利率募集资金，期限一般是3年。

以十套房的租金为底层资产，融到的钱再收数十套房源，几轮下来，杠杆堆上去，规模也打了下来。

这样的操作有多危险，数数近几年有多少公寓爆仓就知道了。

从今年2月开始，沪杭等多地青客公寓的租客因平台拖欠房东租金，面临被赶出公寓的局面。在此之前，青客已经募集到了4590万美元，却仍因房屋空置率上升，导致资金链断裂。

再加上此前爆雷的杭州鼎家公寓、上海寓见公寓、北京昊园恒业，以及被收购的、跑路的一众品牌，暴雷的正规军至少有20家。

02

轻资产还是重资产？

对于“二房东”模式的长租公寓来说，资产就是租户的租金，现金流就是生命，坪效和运营能力就是护城河。

一间房能赚多少钱，取决于拿房成本和装修资金，公司通过供应链效率和规模经济压低翻新成本。

目前，蛋壳公寓的平均装修成本由2017年的12646元将至2019年的10230元。

成本低是一方面，尽可能提高坪效才是核心。

坪效就是每平米能够获得更高的租金，考验的是对空间的改造能力，于是就有了“隔断房”这样的做法。

原本90平米三室一厅的租金是9000元/月，魔改成四室后，租金涨到了12000元，每月坪效增长了33元，有1万套这样的隔断房就能多挣超过33万元。

是的没错，充当“二房东”就是要这么精打细算。

租房供给源都在散户手上，自己手上又没有出租型商品房，限制了这类轻资产长租公寓的扩张。

因此，地产龙头们也纷纷下场，万科、保利、嘉华、朗诗寓、阳光城等等，据克而瑞数据，TP30中的房企已有三成进入了长租公寓市场。

这样的模式似乎很有搞头，房企依托集团的力量，把存量物业利用起来，辅之以地块收购，既能处理低效资产，又能做新业务。

但现实总是骨感，自建房成本高，相对而言租金的收入偏低，想要用资金覆盖成本简直天方夜谭。

因此，不少房企的做法是轻资产 重资产，轻资产是通过租赁一些老旧、运营质量不高的存量资产，改造成长租公寓运营。

而重资产模式，则是获得物业产权或长期使用权，只租不售部分的资产升值回报率也不低。

以万科泊寓为例，近几年通过承租深圳城中村项目，房源规模迅速扩大，再加上运营“商改租”的写字楼和酒店，去年新开业房间数达5.6万，有3.5 万间属于城中村改造。

这样的模式能赚钱吗？拿城中村也来说，深圳城中村项目由于改造成本大，至少要经营8年后才会开始盈利。

而整个长租公寓项目，万科也不指望靠他盈利。

万科集团董事会主席郁亮就说过，好在万科有钱，所以泊寓不会暴雷，长租公寓挣不了大钱，有稳定的收益就很不错了。

03

长租公寓还会有未来吗？

目前的长租公寓市场主要有两种模式：

一种是以万科“泊寓”、龙湖“冠寓”、碧桂园“BIG ”等房企为代表的重资产模式，通过持有物业资产的产权或使用权，进行改造装修后，由企业运营管理。

第二种是包租一定年限的物业，经装修改造后溢价出租的轻资产模式，蛋壳公寓、魔方公寓、自如、蘑菇公寓等都是这类模式的代表。

选择轻资产还是重资产，是行业内时长争论的话题，但这个问题并没有标准答案。

在海外的成熟市场，美国EQR公司是重资产长租公寓的领军人物，日本大东建托则是轻资产长租公寓的标杆，两家不同运营模式的公司都成为了业内的成功典范。

美国EQR公司是一家房地产投资信托REITs公司，在美国最高增长和最繁华地区收购、开发和管理高品质公寓。根据美国法律，REITS需要把利润的90%以上拿给投资者分红，这意味着EQR的发展高度依赖外部的融资。

上世纪九十年代，EQR借由多渠道融资迅速扩张，拿下300多个物业，在此期间营业净利润（NOI）则增长了2倍。

最近十几年，EQR又开始缩减规模，精细化运营核心市场的公寓，使得 EQR 在实现较低空置率（3.9%）的同时保持一定的租金溢价，营业净利润连年增长。

如果说EQR是靠价值投资发的家，那么日本大东建托则凭借的是制度优势。

在日本，遗产税和赠与税最高可达55%，对于散户业主来说，将房产出租不仅可以合理避税，还可以赚取租金。

举个例子，建设2亿日元的建筑物并以土地为担保，通过大东建托借入长期贷款，业主就多了2亿日元的负债，投入2亿日元建设的建筑物就不会按原价估值，依照税务制度只能按建筑材料的60%-70%计算，建筑物的最终估值大约在1.3亿万日元。

大东建托不缺资源。它只需要为业主们制定租赁住宅的建设施工方案，再签订长达35年的包租合同，附赠房屋托管、租赁和修缮的安心大礼包，这种一站式长期包租服务就能为大东建托带来源源不断的订单，其管理的住宅早已突破100万户。

从建设到包租的商业模式内，大东建托还拓展了物业、新能源、护理、房产担保、财务贷款、信托等新业务，形成服务、金融、供应链闭环，贡献着稳定现金流。

虽然大东建托近十年的租赁收入毛利率均不超过10%，但建造收入的毛利却高达30%，租赁业务成为了平台的流量入口，带动产业链盈利。

无论是EQR模式还是大东建托模式，不难看出长租公寓的发展离不开金融市场的支持。

EQR所属的REITs融资渠道，大东建托的贷款和担保业务，都保障了它们的资金链运转通畅。

现在我国的类REITs、ABS等融资渠道，主要以私募发行，有着高额税收成本。

企业想实现“投融管退”的闭环，前三个环节，靠的是公寓运营方背后资金管理机构的专业能力，但退出机制，还需要等真正的公募REITs推出。

当融资成本低于资本化率时，长租公寓才能进入盈利期。

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