*本文经授权转载自微信民众号“ 探客Tanker”（ID：SQinsight）

海航停业重组了。

2021年1月最后一个周末，一则通告彻底把所有传媒人的假期“炸飞”。

1月29日，海航团体宣布通告注释，收到海南省高级人民法院发出的《通知书》，相关债权人因海航团体不能清偿到期债务，申请法院对海航团体停业重整。

“团体将依法配合法院举行司法审查，起劲推进债务处置事情，支持法院依法珍爱债权人合法权益，确保企业生产谋划顺遂举行。”

有意思的是，在通告发出后，是由刚刚卸任海航团体董事长紧接着出任海航团体党委书记的顾刚，而不是海航团体创始人陈峰，代表海航团体整个治理团队对外宣布了公开信，注释了海航团体对停业重组决议的支持。

这在资源市场上居然引起了一片叫好声，金融机构之间通报的信息除了“海航终于停业”外，另有“陈峰终于走了”。

实际上，一年前海南省人民政府牵头会同相关部门派出的专业人员，配合建立了“海南省海航团体团结事情组”进驻接受海航团体，协助风险处置事情。那时事情组组长顾刚担任了海航团体执行董事长，副组长任清华担任了公司联席CEO。

这被看做是各方面临海航停业所做的最后起劲。

但现在从团体重组通告宣布后，海航旗下三个上市公司麋集宣布的种种通告可以看出，陈峰担任董事长时代行使种种手段，从三家上市公司获取了关联性的贷款和融资跨越千亿。

就在去年事情组进驻之前，陈峰还在拼命地卖资产，在一年里卖了3000多亿资产后，海航团体仍有7000多亿债务，被称为“亚洲欠债最多的企业”。

有媒体对海航停业重组事宜报道时，选用了“此次终于弄清海航欠多少钱”作为副标题，被以为十分贴切。

“对许多投资人来说，海航的停业重组是一个时机，究竟海航手里另有跨越7000亿的资产，而且其中许多还都是优质的，但条件是弄清楚海航到底欠了多少钱。”PAC基金创始人廖明对「探客Tanker」示意，海航以前收的不少标的实在质量都很高，然则被这个团体的其他营业给拖累了。

而海航的流动性危急已历时近3年，纵然市场上多有预测，但这一效果仍然出乎了所有人想象，纵然是海南省海航团体团结事情组在进驻之时，或许也未预料到。

听说，若是这个具有跨越7000亿资产和险些一致数目欠债的海航停业案最终获法院受理，这无疑将是中国企业停业史上甚至中国经济史上最大的停业重整案。

但信赖没有人愿意亲自履历这个“历史”。

当人们惋惜海航这个“时代开创者”的最终落幕时，也不约而同地问一个问题：

海航究竟是怎么走到今天这一步的？ 

陈峰的投资理念

海航的历史，始于1990年。

那时，在民航总局属于贮备高端人才的陈峰，由于结业于德国汉莎航空运输治理学院，具有坦荡的国际资源眼界和治理经验，被意欲在民航领域取得突破的海南看中，诚邀到海南组建航空公司。

意得志满的陈峰一下飞机才知道，地方上能提供的只有1000万的启动经费，这对于买一架波音747就要花3亿元左右的情形来说，无异于杯水车薪。

因此，从开办海航最先，陈峰就秉着一种“用别人的钱来办自己事”的投资精神。

最早海航的两架飞机购机款，是陈峰跑了半年省政府拿到的国企执行股份制革新和社会化筹资批文，通过定向召募筹到了2.5亿的启动资金；然后，陈峰再拿这笔钱做担保，跑到银行，大谈特谈海南航空的生长前景，从而顺遂获取了6亿元的贷款。

而这两架飞机到了以后，陈峰就最先了“用飞机抵押从银行获得贷款，再去买飞机”的重复历程。

厥后在回忆这段历史时，陈峰还示意那时自己没有什么心理压力，“虱子多了不痒，借多了也就睡得着了。”

随后，他最先了更大手笔的资源运作。

不停举债，令海航“欠债累累”。外界对海航的质疑声此起彼伏，有人管陈峰叫“陈疯子”，另有人以为海航倒闭只是时间问题。

陈峰只回应了一句：中国没人能看懂海航的资源模式。

过高的欠债率，让海航很难在海内借到钱。无路可走的陈峰只好十赴华尔街，操着蹩脚的英语，向华尔街的大佬们讲述海航自食其力的神奇故事。最终，他打动了国际金融大鳄索罗斯，后者用2500万美元买下海航25%的股份。

故事生长到这里，海航的一切谋划仍处于正常轨迹线上，纵然陈峰跑到华尔街融资，其目的也是想多购置几架飞机、多开几条航线，以及多收购几个地方航空公司。

虽然他在不停地行使种种方式乞贷或融资，但最起码海航的谋划逻辑还属于所有人看得懂的局限。

真正让陈峰这种冒进的乞贷投资计谋形成危急的，是在2000年前后。

那时海航刚刚在海内外洋双重上市，加上外洋投资人的力捧，有钱的陈峰带着海航在海内展开了一轮新的航空业扩张。

然后，几十年不遇的危急接踵而来。外洋发生了“911”，海内遭遇非典疫情，游客运输量同比下跌80%，飞机上的搭客经常没有机组人员多。

刚刚迈开步子的海航，由于扩张迅猛遭遇严重袭击，2003年，海航亏损近15亿，欠债率跨越90%。在所有人都以为陈峰即将缩短战线，海航可能会成为中国默默无闻地方航空公司一员时，陈峰却想主动出击。

2003年，他提出“一主两翼”战略：做大航空运输主业的同时，大力生长与主业相关的旅店、旅游和金融营业。在高欠债率、刚履历巨额亏损的靠山下，有投资者在昔时海航业绩说明会上直接诘责陈峰：已经“跑”出危急了，还要扩大跑道？

问题是，陈峰比外界想得还要“任性”，战略确定后，他便一直“买买买”。

在“一主”层面，陈峰打造了北京、香港双轮驱动的款式，先后收购香港航空、香港快运等企业；在“两翼”方面，海航先建立了大新华物流公司，入资、并购十几家上下游企业，后又打造连锁商超王国，将上海家得利超市、天津国际阛阓、湖南家润多、宝乐商业和南通逾越超市等逐一收入囊中。

2007年，海航资源正式建立，同年还将房地产列为海航系资源疆土的重头。

实际上陈锋结业于汉莎航空学院，在他上学的谁人年月，自由主义经济学盛行于西欧。人们一直说看不懂海航的投资模式，但若是放到自由主义经济学，尤其是钱币学派领域，陈峰的动作都是可以找到注释的空间。

在资源投资领域的钱币学派相关理论看来，一家企业想通过资源推动连续生长要有两个条件：一个是规模；另一个就是不停将旗下产业拆分上市，以获取新的资源来推动下一个阶段的生长。

这实在才是陈峰最焦点的投资理念。

冒险不等于冒进

现在看来，陈峰确实受这种钱币派别的自由主义投资经济学影响颇深，以至于哪怕2008年全球金融危急发作，海内银行的银根收紧，海航要靠海南15亿的输血度过难关，他在全球局限内依然要放肆扩张、大肆抄底。

关于海航团体的膨胀速率，有这样一组数据：2009年，海航团体旗下公司不到200家；2011年头，团体旗下公司靠近600家。

两年时间，公司数目扩大三倍，这样的扩张、吞并速率堪称“疯狂”，甚至在发作流动性危急的2017年，海航还在疯狂买入。

昔时，海航以22.1亿美元收购曼哈顿公园大道245号大楼；连续增持德意志银行股份，在5月份持股比例升至9.92%，成为德银最大股东；以20亿美元收购香港惠理团体；以7.75亿美元收购嘉能可石油存储和物流营业51%的股权；以13.99亿新加坡元（68.72亿元人民币）收购新加坡物流公司CWT。

……

也许英特尔前功勋CEO格鲁夫的那句“只有偏执狂才气乐成”，让陈峰以为自己的决议一定会取得奇效。

但钱币派别的自由主义投资经济学理论要求追求投资组合规模的条件，也是要在保证一个项目的乐成运营之后，再开启另一个项目的收购。

纵然是另一个被钱币派别的自由主义投资经济学理论拥趸的“VC之王”孙正义，也会严酷控制自己选择投资标的的速率和规模。

许多投资项目，为了降低风险同时也为了后期融入整个系统运营的顺遂，一样平常收购方会对被收购方举行详细而严谨的尽调。这种时间的成本支出是需要的，也是一定的。

究竟，钱币派别的自由主义投资经济学理论以为，收购企业扩大规模的目的是为了将收购资产中合适的部门拆分出来，举行二次上市，以便从资源市场获取新一轮拓展的支持。

而在资源市场，人们购置股票不是应对现在企业的生长，而是为企业未来生长评估的可能性买单，这就是所谓市盈率或者估值存在的基础。

“实在钱币派别的自由主义投资经济学，现在在西方依然是投资界的主流理论。但更多的许多投资人行使这种理论的历程，也是稳健的逐步推进。”在美国生涯长达10年、并且在多个投行担任主要治理角色的PAC基金创始人廖明以为，这种理论简朴来说就是许多投资人在投资历程中说的“加杠杆”。

由于，凭据钱币派别的自由主义投资经济学理论，理想状态下企业收购其他的企业，哪怕是全程贷款实行，只要能将其他企业中合适的资产剥离出来拆分上市，一样平常会获得传统行业企业6-8倍的市盈率，新兴经济体企业20-30倍的市盈率。

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而这样从股市上融得的资金，应该在清偿完所支出的贷款之后还可以推动整个团体举行新一轮的扩张。

这个理论的焦点点在于，必须保证收购项目的合理谋划和运行之后，才气举行下一轮的收购。这意味着在资源市场的纵横捭阖，可以冒险，绝不能冒进。

“海航现在的危急，跟收购的时刻用的杠杆太激进有很大关系，也跟整个历程中太看重速率，忽视项目投资的质量有关系。”廖明说道。

在他看来，陈峰甚至海航的生长逻辑“不是正常的”。

“他们要的就是速率，一贯作风就是要做就迅速做成行业的引领者甚至是全球第一，这是一个很危险的投资行为，而且他们一玩就是十几年。”廖明弥补道。

更让外界难以置信的是，海航看中的几十亿美元投资的项目，尽调的时间都不跨越一个月。

例如，在2015年3个月里，海航接连在欧洲完成了5笔重磅买卖，包罗以26亿美元收购爱尔兰飞机租赁公司Avolon的所有股权；以27.3亿瑞士法郎（约合180.3亿元人民币）收购瑞士空港公司Swiss Port，以及收购英国路透社总部大楼和法国旅游团体。

香港一家投行分析师陈鑫向「探客Tanker」示意，他接触过被海航在2015年收购这5笔重磅买卖中的几家原治理团队，得知整个收购里海航最长的尽调期只有25天，“这个时间基本上就只够委托一家会计师事务所把账目清算一遍，而关于治理层的意见，员工的态度，企业生长的目的等等，在海航决议收购之前一律都无视，由于没有时间。”

而恰恰是这些被陈峰在做投资决议时忽视的治理细节，实在才是未来，能决议一家企业被收购后顺遂生长的主要因素。

看不到的资管

事实上，2016年，陈峰和海航也迎来了“高光时刻”。

在流动性危急还没有展现的时刻，陈峰所做的决议都带着神秘的光环。这一年海航有两笔超级收购，划分是以60亿美元收购美国科技公司英迈；以及以65亿美元从黑石团体手中收购约25%希尔顿团体股份，成为后者的最大单一股东。

而后面出售25%希尔顿团体股份给海航的黑石团体，才是陈峰以及海航最应该学习的工具。

作为全球最大的另类投资基金，甚少涉及股票、期货等私募基金善于领域的黑石，能发展为当前治理5000亿美元规模资产的境界，靠得就是对不动产领域和实业领域的项目投资。

投后资管能力，才是黑石在这些投资基金中脱颖而出的要害。他们是在私募基金中第一个建立资产治理公司的，这就很能说明问题。

一旦决议要举行某一笔投资，黑石投资治理团体就会迅速介入，协助向导黑石团体的营业专家小组，制订目的企业收购后营业方面的开端设计；接下来会为这个目的企业找到一支高级治理团队，在黑石投资治理团体看来，找到的这支治理团队要计划并执行以提高业绩为目的的战略。

在此之后，黑石投资治理团体仍将对新组建的公司治理层举行历久的监控和指导，并增强审计，保证已经制订的战略的落实。

相较于黑石壮大的资管能力，海航在各项收购之后，资管险些等同于没有。

陈峰对此也曾有过审阅和思索。

2011年，陈峰骄傲地宣称“完成中国年度最大外洋并购案”的同时，海航团体旗下总资产近600亿的大新华物流却遭到多家船东起诉，状告其“欠钱不还”。

而海航其他600家企业同样良莠不齐，不少企业盈利能力微弱。2013年，海航团体的各家公司闹出入主、并购、接盘、退出和偷袭等种种新闻，关于海航现金流泛起缺口和断裂的质疑一浪高过一浪。

当问题出在自己身上时，陈峰第一次“收手”。2012年的治理层集会上，海航一片肃穆，之后的6个月时间里，团体旗下200家公司被关停。

实在许多事情并不是一关了事。

严酷地讲，若何消化已经得手的资产，并保证这些资产有序运营，从而到达保值增值的目的，实在才是陈峰在2013年该思量的主要问题。

“若是那时陈峰收手练好内功，现在的海航不会是这个样子，”资深私募基金华民投的合伙人朱颖晖对「探客Tanker」示意，并购投资不仅仅只是一个购置股权的历程，“投后治理尤其是资产运营，才是保证项目保值增值的主要手段。”

但陈峰也许是不愿意在这些需要仔细下功夫的领域投入精神，他给出的解决办法却是把海航的投资向详细的行业聚焦。

2013年，他为海航定下投资计谋的焦点，是以航空旅游、现代物流为主线，以金融/租赁营业为杠杆，以地产/零售等实业为保值和资产抵押、升值的手段。

“这种偏向选择没有问题，问题是你在这个领域中做了投资，也依然要做后期的资管。”朱颖晖说道，他以为海航最大的问题是没有资管，项目整体治理很杂乱。

现在看这种调整治标不治本，反而把海航推入了另一个无法刹车的深渊。

杂乱的了局

2021年1月30日破晓，海航旗下3家上市公司海航基础、海航控股以及供销大集划分宣布提醒性通告。

海航基础通告称，公司已被债权人申请重整。旗下国际旅游岛、海航机场控股和三亚凤凰机场等20 家子公司同时被申请停业重整。

海航控股通告称，因公司不能清偿到期债务，且显著缺乏清偿能力，债权人已提出重整申请。旗下新华航空、长安航空和山西航空等10家子公司同时被申请停业重整。

供销大集通告称，债权人以公司不能清偿到期债务且显著缺乏清偿能力为由，向法院申请重整。旗下宝鸡阛阓、西安民生等24家公司同时被申请停业重整。

实际上，被债权人申请停业重整的企业包罗海航控股、新华航空、长安航空、山西航空、祥鹏航空、福州航空、乌鲁木齐航空、北部湾航空、科航投资、海航手艺，以及海航资源、海航实业和供销大集旗下多家子公司共计62家。

与此同时，3家上市公司还宣布了大股东及其关联公司占用资金、未披露担保金额情形。

当日，海航控股麋集宣布了7份通告，其中最令人震惊的是业绩预告的“重磅炸弹”。经由测算，2020年度海航控股的净亏损幅度在580亿元—650亿元。

通告原文是这样注释亏损的主要缘故原由：“因海航团体等公司主要关联方被债权人申请重整，导致公司所持关联方的股权投资、应收关联方款子、金融资产及飞机资产等预计可能泛起损失。基于审慎原则，公司计提对关联方担保条约损失，并对所持关联方的股权投资、应收 关联方款子、金融资产及飞机资产等计提减值损失合计约460亿元。”

而在同日宣布的另一份通告上，宣布了海航控股股东及关联方非谋划性资金占用、未披露担保及需关注的资产，密密麻麻写了8页纸。

凭据通告中披露的公司股东及关联方非谋划性资金占用的情形显示，海航控股被关联公司以拆借资金、履约代偿等缘故原由占用的资金总额跨越95亿元，海航控股贷款资金被关联方实际使用总金额跨越178亿元。

另外还包罗海航控股为关联方提供担保的债务，因主债务人到期未偿付，债权人划扣公司的资金总额跨越86亿元，另有关联方代收款和兑付员工理财的资金一共跨越59亿元。

此外，海航控股另有为关联公司提供的跨越八十笔担保款子是在股东及关联方在未经公司董事会、股东大会审议赞成的情形下，擅自以公司的名义提供的担保。

……

2017年，海航团体以530.35亿美元营业收入跻身《财富》天下500强第170位，较上年提升183位。这是海航第三次上榜，也是海航位次最高的一年。 

那时陈峰放话说：“未来10年（2025年），海航的目的是进入天下500强的前10名。”

然则，2018年7月19日晚，该年《财富》天下500强榜单宣布海航出局，而且由于流动性危急，海航再也没有机会登上这个榜单了。

现在看来，为了这个榜单，陈峰以及海航团体支出的可不仅仅是几千亿债务的问题。

1月31日，海南省海航团体团结事情组组长、海航团体党委书记顾刚针对海航团体停业重组一事作出回应。

他说：“停业重整是海航稳步推进风险化解的一定之举，是对公司的一种珍爱。”

声明发出后，居然引得海内资源市场一片赞许。

由于这意味着，曾迷失偏向的海航终于要回归正轨了。

参考资料

1、《海航折翅》，华商韬略，2020年2月；

2、《巨亏600亿，海航业绩重磅炸弹！》，民航之翼，2021年1月；

3、《昔时那么多人质疑海航千亿欠债 陈峰却说他要再造一个新海航》，运营商财经网，2021年1月；

4、《海航，停业重组》，特殊油条，2021年1月。

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