1）今天又降息了！没人可以阻止趋势的力量！我们近期对经济再下台阶、货币降息降准进行了前瞻预测，蓝冠官网被一一验证，并引发了市场“该不该降息”的大讨论，今天央行第二次降息宣告我们大获全胜。730政治局会议释放“不一样的宽松”信号，8月17日央行推动LPR改革以降低实体经济利率，随后下调LPR加点进行市场化降息，9月6日通过全面降准+定向降准投放基础货币9000亿。9月20日，央行LPR改革后迎来第二次报价，贷款市场报价利率1年期LPR下降5个BP。

 

  2）降息降准是正常的逆周期调节政策，控制好力度节奏不等于大水漫灌。此次降息与以往基准利率调整有本质区别，是“改革式、市场化、渐进式、结构性”降息。

 

  改革式降息：LPR降低是利率市场化之后的新式降息，逐步与国际接轨，接近美国降息模式；

 

  市场化降息：通过降低LPR加点的方式，而非直接降低MLF利率，充分体现了我国利率渠道疏通的一大进展；

 

  渐进式降息：此次降息幅度较小，1年期LPR仅降低5BP；

 

  结构性降息：此次降息区分1年期及5年期以上品种降息幅度，5年期以上保持不变，能够减少对资产价格的刺激。自10月8日起，新发放个人住房贷款利率以LPR加点方式形成，由于住房贷款多期限较长，主要参照5年期以上LPR品种定价。此次LPR报价调整将5年期以上品种利率维持在4.85%，与近期房地产调控形势相配合。

 

  3）国内经济数据全面回落，PMI连续4个月低于荣枯线，固定资产投资增速回落、房地产政策偏紧、制造业投资延续低迷、基建反弹力度有限、社零继续回落、出口增速下滑，货币宽松空间打开。拿掉猪以后都是通缩，瘟疫及环保因素导致猪肉价格高涨，超级猪周期带动CPI保持高位，但核心CPI和非食品CPI下行，PPI连续两个月为负，通缩加剧，实际利率上升，利润承压，需降息对冲。实体经济融资利率高企，债券等市场化融资利率明显下行，贷款利率下行幅度较小。

 

  4）全球经济下行压力加大，周期性因素、贸易摩擦冲击叠加各国政府改革乏力，各国央行加码宽松的货币政策，降息潮涌现，蓝冠官网以刺激投资和消费。人口老龄化、缺乏革命性的新技术，“低增速、低通胀、低利率”或成为中长期趋势。9月18日美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至1.75%-2.00%，欧洲央行将存款便利利率下调10个基点至-0.5%，并重启QE。印度、埃及、土耳其、智利、墨西哥等新兴经济体央行均已开始降息。但当前世界经济处于长期债务周期顶部，没有配套改革措施的货币宽松将利好资本市场，但对实体经济的促进作用有限，且将进一步加剧贫富差距，割裂全球经贸体系，因此需要在加强逆周期调节的同时配合结构性改革提升经济潜在增长率。

 

  5）LPR降息降低实际贷款利率，企业融资成本下行，考虑到LPR仅针对部分新增贷款，金融机构和实体企业预期改善和经济企稳回升仍需要更加丰富的政策组合。目前LPR机制仍处于推广期，商业银行新增贷款尚未完全参考LPR，贷款重新定价仍需时间落地。且LPR仅针对增量贷款，不影响存量贷款，也不影响房贷，相比以往直接降低存贷款基准利率，LPR下调效果较弱。此外LPR降息将通过利率渠道和信贷渠道刺激企业投资需求，但经济持续下行仍将压制金融机构风险偏好和企业信贷需求，经济企稳回升仍需要积极财政政策和宽信用政策相互配合。此外债市、股市亦是受益者，对汇率冲击有限。

 

  6）LPR仍有不小的降息空间，拭目以待！商业银行LPR加点可进一步压缩，MLF利率仍处于历史最高点，后续央行通过MLF利率来降低LPR空间充足。央行可多次小幅降低LPR，降低企业实际融资成本，减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。且目前降准降息都具备一定的调整空间，可以结合降准和降低MLF利率引导实际利率下行，继续推进利率市场化改革。

 

  7）我们建议加强逆周期调节力度，注重发挥积极财政政策和宽松货币政策的协同效应，实现宽货币到宽信用的有效传导。

 

  当然货币财政政策主要是促进短期经济平稳运行，长期经济高质量增长根本上要靠改革开放，贸易战本质上是改革战：大规模减税降负降低企业居民负担、以更大决心更大勇气扩大新一轮开放、以竞争中性推动国企改革、以人地挂钩和金融稳定构建新住房制度体系、进行重大理论创新突破鼓舞民营经济信心、明确高质量考核并适当容错促进地方政府万马奔腾。

 

  2、我们近期对经济再下台阶和货币降息降准进行了前瞻性分析，并被一一验证。

 

  今天又降息了！没人可以阻止趋势的力量！ 9月20日，央行LPR改革后迎来第二次报价，今日贷款市场报价利率为：1年期LPR为4.20%，前值为4.25%。

 

  我们近期对经济再下台阶、货币降息降准进行了前瞻预测，被一一验证，并引发了市场“该不该降息”的大讨论，今天央行第二次降息宣告我们大获全胜。

 

  在2018年下半年市场一片悲观之际，我们判断“2019年中经济企稳、市场否极泰来”。随后2019年上半年经济暂时企稳、主要股指上涨20%以上、房地产小阳春。

 

  6月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音，我们发布震撼全市场的报告《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》（7月21日）：近期的先行指标纷纷下滑，比如房地产销售、土地购置和资金来源回落，PMI订单和PMI出口订单下滑，一系列房地产融资收紧政策密集出台，而且经济金融结构正在趋于恶化。随后7月份经济金融数据全面回落。

 

  7月份数据公布以后，市场仍然沉浸在“降息降准就是大水漫灌”的错误认识中（混淆了货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系）。我们再度前瞻性提出《该降息了！——全面解读7月经济金融数据》（8月15日）：当前经济下行压力加大，全球降息潮，汇率破“7”，核心CPI保持稳定，PPI负增长通缩企业实际利率上升，表明货币宽松的空间已经打开。在《金融形势严峻，何时降息降准？——点评7月金融数据》（8月13日）中我们认为：7月社融、信贷、M2数据全面回落，宽货币到宽信用政策效果较差，原因无非是企业实际利率并未下降、流动性投放渠道收窄、资产价格低迷难以起到抵押放大器效应，社融领先实体经济和投资，意味着下半年到明年上半年经济下行压力较大。随后8月17日央行通过LPR改革市场化降息，9月6日宣布全面降准+定向降准，国务院强调加大逆周期调节力度（参考：8月18日《“降息”来了！——解读央行改革完善LPR形成机制》、9月7日《全面解读降准对经济、股市、债市、房市影响及展望》）。

 

  年初经济暂时企稳，主要受去年底-今年初货币放松、财政资金提前拨付、5月贸易摩擦再度升级影响尚未显现、房地产“小阳春”、库存复苏周期等支撑。

 

  但是，随着6-9月房地产融资密集收紧、房地产销售土地购置下滑、5-8月中美贸易摩擦升级、欧美主要经济体增长放缓、库存复苏周期已过等，我们维持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断（参考《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019年6月），2019年下半年经济下行斜率较缓，但2020年上半年经济下行斜率较大。未来两年GDP增速将下降0.5个百分点左右。

 

  宏观经济形势分析要有基本的框架、逻辑和判断（参考《新周期：中国经济理论与实战》《房地产周期》《大势研判：经济、政策与资本市场》《宏观经济结构研究》）。20年来，先后在人大清华学习经典理论、在国务院发展研究中心学习公共政策、在国泰君安(18.360, -0.23, -1.24%)方正证券(7.250, 0.09, 1.26%)学习资本市场，最大的收获是接地气、开阔视野、建立框架，深感要学习的东西越来越多，深感客观理性专业是研究的根本，保持开放包容的心态。

 

任泽平解读920央行LPR二次降息

 

  3、降息降准是正常的逆周期调节政策，控制好力度节奏不等于大水漫灌。LPR改革后的降息是“改革式、市场化、渐进式、结构性”降息，与以往基准利率降息有本质区别。

 

  1）此次降息与以往有本质区别，力度节奏都有所不同，是“改革式、市场化、渐进式、结构性”的，是小幅度、高频率的降息。降息降准是正常的逆周期调节政策，控制好力度节奏不等于大水漫灌。此次LPR下调是LPR改革之后的第二次降息，8月20日，首次1年期LPR报价4.25%，较此前的4.31%小幅下降6bp，较同期基准利率下降10bp，5年期以上LPR为4.85%，较同期基准利率下降5bp。9月20日，第二次报价1年期LPR品种报4.20%，较8月20日降低5BP，5年期以上品种报4.85%，维持不变。

 

任泽平解读920央行LPR二次降息

 

  2）改革式降息：LPR降低是利率市场化之后的新式降息，逐步与国际接轨，接近美国降息模式。

 

  LPR即贷款市场报价利率，央行推出LPR是为了逐步替代贷款基准利率，LPR降低是利率市场化之后的新式降息。8月LPR新机制采用MLF加点、在原有1年期品种基础上增加5年期以上期限品种、报价行由原来的10家扩大至18家、由每日报价改为每月20日报价。因此，LPR下降也是降息。未来我国的降息从过去降低官定基准利率，到通过公开市场操作，引导LPR下行，进一步影响长端及广谱利率。

 

  国际上，美国、日本、印度等都曾建立起类似LPR的报价机制，LPR通常是贷款利率从官方管制到完全市场化的一个过渡制度。在存款仍受管制情况下，贷款通过LPR定价在一定程度上可以增大货币市场利率与贷款利率的联动，为存款放开奠定基础。最终LPR应用范围可能逐步缩小至中小企业贷款以及个人业务，大型企业贷款利率实现完全市场化。美联储货币政策操作以联邦基金利率为调控目标，通过公开市场操作，使得存款机构间的拆解利率向联邦基金利率靠拢。我国采取降低MLF利率和银行资金成本，使得LPR下行，从而降低广谱利率，逐步接近美国利率渠道传导模式。

 

  3）市场化降息：通过降低LPR加点的方式，而非直接降低MLF利率，充分体现了我国利率渠道疏通的一大进展。

 

  央行通过降准降低市场利率，带动银行降低加点幅度，从而贷款利率下行，疏通货币传导渠道，更符合利率市场化方向。此次降息与以往不同，央行已经进行了利率市场化改革，即通过下调短端货币市场利率，带动长端贷款利率下行，从而传导至广谱利率下行，降低实体经济融资成本。9月央行降准，每年降低商业银行资金成本150亿元，央行通过降低商业银行负债成本，引导商业银行降低加点幅度。表明通过降准可以传导至贷款利率下行，充分体现了我国利率渠道疏通的一大进展，利率更加市场化。

 

  通过降低加点有利于引导银行进行风险定价提高银行定价能力，促进市场竞争，让利实体经济，更符合金融供给侧改革方向。新LPR机制下，报价方式采用MLF加点的形式，需要银行对自身业务模式、资金成本、对市场供求以及客户风险溢价进行研判。商业银行减少加点幅度，让利于实体经济，因此通过商业银行市场化方式降息，推动银行提升自身合理定价信用风险的能力。此次LPR改革后，将进一步倒逼商业银行完善LPR计算方式，更加科学的计算资金成本，增加对于市场资金的考虑权重，防止“换汤不换药”的情况。

 

  4）渐进式降息：此次降息幅度较小，1年期LPR仅降低5BP，但距离上次降息仅一个月时间，频率较快。

 

  LPR改革为利率市场化进程，幅度较小但频率更快，是渐进式改革。8月的LPR改革是利率市场化改革的关键一步，渐进式改革有利于缓释对市场的影响，保持金融平稳发展。从频率来看，过去的基准利率降息频率不定，而此次LPR形成机制改革后，每月20日形成LPR报价，未来的降息频率可低至每月一次；从幅度来看，过去基准利率降息幅度为25-40BP不等，力度较大，LPR改革后，两次均以小幅降息的态势呈现，改变“大水漫灌”的调控方式。

 

  在新的报价机制下，MLF利率不动，LPR不宜大幅下降。新的报价机制下，LPR直接与MLF利率挂钩，由18家报价行在MLF利率上加点报价计算后得出。而1年期MLF利率自2018年4月17日以来一直保持在3.30%，MLF未动，LPR下调空间有限。

 

  5）结构性降息：此次降息区分1年期及5年期以上品种降息幅度，5年期以上保持不变，能够减少对资产价格的刺激。

 

  一方面推动实体融资利率下降，另一方面与当前的房地产调控形势配合。8月17日央行改革LPR形成机制后，8月25日相应改革个人住房贷款利率，要求自10月8日起，新发放个人住房贷款利率以LPR加点方式形成，由于住房贷款多期限较长，主要参照5年期以上LPR品种定价。此次LPR报价调整将5年期以上品种利率维持在4.85%，与近期房地产调控形势相配合，防止降息对于资产价格形成刺激。另外，未来按揭贷款分两部分，一是LPR，二是加点。从目前各地公布的最低加点幅度来看，均高于或持平于现行房贷利率，保持房贷政策平稳。

 

  4、国内经济数据全面回落，物价拿掉猪以后都是通缩，PPI负增长，企业实际利率上升，贷款利率高企，需降息对冲。

 

  国内经济数据全面回落，固定资产投资增速回落、房地产政策偏紧、制造业投资延续低迷、基建反弹力度有限、社零继续回落、出口增速下滑，货币政策宽松的空间已经打开。投资方面，房企融资全面收紧、销售总体降温、新开工放缓、土地购置负增长，预计房地产投资后续将继续回落。制造业投资延续低迷，当月增速转负。1-8月制造业投资累计同比2.6%，较1-7月下滑0.7个百分点，整体低迷。基建投资略回升但整体低迷，受地方公共财政吃紧、土地财政大幅减少、严控地方隐性债务制约，未来反弹幅度有限。消费方面，社零消费增速继续回落，汽车消费大幅下滑为主要拖累，未来消费受居民杠杆率高、收入下行、就业低迷、股市房市财富效应弱的抑制。出口方面，8月出口增速下滑，主要是对美出口增速大幅下滑，源于中美贸易摩擦升级。未来，虽然人民币贬值利好出口，但在全球经济下行、中美贸易摩擦加剧背景下，出口将继续下滑，全年负增长。PMI方面，8月制造业PMI为49.5%，较上月下滑0.2个百分点，内外需总体疲软。未来随着中美贸易摩擦冲击、经济下行加大、PPI通缩、企业实际利率上升，货币政策宽松的空间已经打开。

 

任泽平解读920央行LPR二次降息

 

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  拿掉猪以后都是通缩：瘟疫及环保因素导致猪肉价格高涨，超级猪周期带动CPI保持高位，但核心CPI和非食品CPI下行；PPI连续两个月为负，通缩加剧，实际利率上升，企业利润承压，需降息对冲。8月CPI同比上涨2.8%，与上月持平，但高于预期0.2个百分点。其中，8月猪肉环比上涨23.1%，仍是CPI保持高位的主要推手。非食品方面，非食品价格同比上涨1.1%，增速较上月回落0.2个百分点，连续5个月回落。PPI受内外需不振影响，连续两个月为负，下降幅度扩大，通缩加剧，实际利率上升。8月PPI同比下降0.8%，降幅较上月扩大0.5个百分点。PPI的大幅下降将会显著推升企业实际利率水平，增加实体企业的融资成本和债务风险。

 

任泽平解读920央行LPR二次降息

 

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任泽平解读920央行LPR二次降息

 

  实体经济融资利率高企，债券等市场化融资利率较明显下行，贷款利率下行幅度较小，市场利率向贷款利率传导不畅。2015年以来，我国市场利率整体经历了一轮下降-上升-下降的历程，传导到债券市场，10年期国债收益率月平均值从低点2.69%上升到高点3.94%，近期再度降至3.05%。然而贷款市场利率整体保持平稳，一方面，没有随市场利率上升而有明显提高，另一方面，2018年以来，随着市场利率不断下降，除和银行间市场利率紧密相关的票据融资利率明显下降外，截至2019年二季度末，金融机构一般贷款利率仅较2018年三季度末下降25BP，实体经济融资成本下降不显著。

 

任泽平解读920央行LPR二次降息

 

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  5、全球经济下行压力加大，周期性因素、贸易摩擦冲击叠加各国政府改革乏力，各国央行加码宽松的货币政策，降息潮涌现，以刺激投资和消费。中长期来看，“低增长、低通胀、低利率”或逐渐成为全球经济的新常态。

 

任泽平解读920央行LPR二次降息

 

  全球降息潮蔓延，美联储2个月内第二次降息，欧洲央行宣布将降息至-0.5%并重启QE。9月18日美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至1.75%-2.00%。尽管议息会议后披露的信息显示美联储对未来货币政策分歧较大，但不到2个月时间内连续2次降息已明确传递了货币宽松预期。欧洲央行于9月12日宣布下调存款便利利率10个基点至-0.5%，并且从11月起购债200亿欧元/月。日本央行尽管尚未跟进降息，但继续保持短期利率目标在-0.1%不变，并且继续以每年80万亿、60万亿日元规模购买政府债券和ETF基金。此外日本央行行长黑田东彦9月初表示，将负利率进一步下调是央行的政策选项之一。美欧降息向全球其他国家不断蔓延，2019年三季度以来全球已有至少19个国家/地区加入降息行列，9月19日美联储第二次降息落地当天即有约旦、阿联酋、沙特、巴西和香港等国家/地区跟进降息。

 

  全球经济下行压力加大，周期性因素、贸易摩擦冲击叠加各国政府改革乏力，各国央行加码宽松的货币政策。从GDP增速看，美国、欧元区和日本GDP增速自2018年以来先后迎来下行拐点，2019年二季度美国GDP同比增速下滑至2.28%，日本和欧洲更是下探至1.00%。从价格指标看，2019年8月美国和欧洲CPI分别跌至1.7%和1.0%，日本更是长期徘徊于1%以下，远低于2%通胀目标。从先行指标看，本轮全球经济衰退短期内难以发生扭转，美股ISM制造业PMI自2016年2月以来首次跌破荣枯线，欧元区PMI和日本PMI也连续数月低于荣枯线。主要国家一致、滞后和先行指标均指明了全球经济衰退趋势，因此各国央行加码宽松货币政策，冀望于通过低利率来刺激投资、消费需求。

 

任泽平解读920央行LPR二次降息

 

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任泽平解读920央行LPR二次降息

 

任泽平解读920央行LPR二次降息

 

  人口老龄化、缺乏革命性的新技术拖累全球潜在经济增速，当前贸易摩擦加剧经济下行趋势，“低增速、低通胀、低利率”或成为中长期趋势。宽松货币政策可以熨平经济周期，推动实际GDP增速重回潜在增长率。但中长期的潜在经济增速取决于生产要素投入和全要素生产率：一是老龄化趋势明显，欧盟和美国劳动力占比分别在2000年和2010年左右迎来峰值，而全球劳动人口也在2015年迎来拐点，劳动力供给下行必然拖累全球产出。

 

  二是缺乏革命性的新技术，20世纪的铁路、电气化和计算机以及21世纪初的互联网是经济增长的核心驱动力，一方面新技术大幅提升了人类生产效率，另一方面又带动了大规模的固定资产投资，当前信息技术红利耗尽对经济的供给和需求均产生负面影响。

 

  三是贸易摩擦破坏全球价值链分工，当前中美、美欧、美日以及日韩之间均出现贸易摩擦，征收关税损害了全球贸易分工体系，这将进一步加剧经济衰退。根据IMF估算，到2020年，目前已加征的关税和宣布将实施的关税将导致全球GDP下降0.8%。经济增速下行意味着实体投资回报率下滑，没有配套改革措施的货币宽松抑制实体企业贷款需求，宽货币到宽信用传导渠道阻塞，实体经济难受益。过度充裕的资金涌入金融市场，不断加深货币市场负利率程度，截至2019年8月初，全球约有15万亿美元的债券收益率为负值，约占全球债券总规模的四分之一，2019年8月丹麦日德兰银行甚至推出了全球首个负利率贴息房贷业务。“低增速、低通胀、低利率”正逐渐成为全球经济的新常态。

 

任泽平解读920央行LPR二次降息

 

  6、LPR降息有利于拉动投资需求，考虑到LPR仅针对部分新增贷款，降息红利释放仍需一定时间。

 

  对银行信贷影响：贷款实际利率降低，但需防止流动性分层加剧和银行净息差收窄的冲击。作为贷款合约的“新基准利率”，LPR降低势必会降低新增贷款利率，有助于企业降低实际融资成本。不过有两点需要提防：1）LPR是针对银行最优客户的贷款利率，多数企业贷款需要根据风险溢价在LPR上进一步加点，因此LPR降低有可能使国企等优质客户成为受益者，较高的风险溢价使民营、小微企业难以享受到LPR降息红利，甚至银行可能将最优客户优惠成本转嫁于民营、中小企业，实体经济流动性分层进一步加剧。2）LPR加点降低意味着银行净息差收窄，这可能会引发商业银行经营策略的极端化，或是减少信贷投放导致信用收缩，或是信用过度下沉导致不良率攀升，下一阶段央行可以降低MLF利率来降低银行负债成本。

 

  对实体经济影响：实体融资利率下行有望拉动投资需求，但LPR仅针对部分增量贷款，LPR降息红利释放仍需一定时间。目前LPR机制仍处于推广期，商业银行新增贷款尚未完全参考LPR，贷款重新定价仍需时间落地。且LPR仅针对增量贷款，不影响存量，也不影响房贷，相比之前直接降低存贷款基准利率，LPR下调传导更慢、效果更弱。此外LPR降息将通过利率渠道和信贷渠道刺激企业投资需求，但经济持续下行仍将压制金融机构风险偏好和企业信贷需求，经济企稳回升仍需要积极财政政策和宽松货币政策相互配合。

 

  对资本市场影响：利多股市债市，对汇率冲击有限。利率下行可以缓解企业财务压力、提振市场风险偏好、刺激投资需求，提升股票吸引力。对于债市，银行贷款和债券融资具有替代性，LPR下行将提升债券吸引力，商业银行将增加债券配置力度，而企业融资从信用债转向银行信贷，需求扩张和供给收缩共振拉低债券利率。考虑到全球经济下行，各国货币政策宽松加码，对汇率冲击有限。

 

  对房地产影响：5年期以上LPR不变，有效避免刺激房地产，但前期略有悲观的房地产形势将有所改善，实现平稳健康发展。7月房企融资全面收紧，5年期以上LPR设置以及信用卡涉房交易严查搭建了房地产和实体经济间的资金“防火墙”（参考9月7日报告《全面解读降准对经济、股市、债市、房市影响及展望》）。5年期以上LPR不降，“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策导向未变，但前期略有悲观的房地产形势将有所改善。 

 

  7、我们建议：建议加强逆周期调节力度，注重发挥积极财政政策和宽松货币政策的协同效应，实现宽货币到宽信用的有效传导。

 

  当然货币财政政策主要是促进短期经济平稳运行，长期经济高质量增长根本上要靠改革开放，贸易战本质上是改革战：大规模减税降负降低企业居民负担、以更大决心更大勇气扩大新一轮开放、以竞争中性推动国企改革、以人地挂钩和金融稳定构建新住房制度体系、进行重大理论创新突破鼓舞民营经济信心、明确高质量考核并适当容错促进地方政府万马奔腾。

 

  加强逆周期调节力度，降低MLF利率引导实际利率下行，高度重视货币政策传导渠道的疏通，及早下达明年专项债部分新增额度；当前一方面要防止货币放水带来资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间、寻找新的经济增长点、扩大改革开放、调动地方政府和企业家积极性。具体来看：

 

  1）货币政策总量上，降准降息都具备一定的调整空间，建议结合降准和降低MLF利率引导实际利率下行，继续推进利率市场化改革。

 

  存款准备金率调整方面，目前中国法定存款准备金率在国际中处于偏上水平，具有一定的调整空间。考虑到经济下行压力和资金缺口等因素，下次降准可能发生在明年初。中国大型存款类金融机构存准率13%，中小型存款类金融机构存准率11%，存在调整空间。截至9月11日，我国在2019年共降准三次，分别为1月的全面降准、5月的定向降准和9月的“全面降准+定向降准”，分6次进行实施。考虑到9月的降准将分别于9月16日、10月15日、11月15日来下调存款准备金率，在实施的过程不宜再次降准，下次降准可能在明年。2020年上半年经济下行压力更大，叠加年初春节前后资金需求较大，年初通过降准缓解经济金融压力较为合适。值得注意的是，国外大多数是低法定准备金率、高超额准备金率，我国依靠高法定准备金率、低超额准备金率，总准备金率在国际中处于中等水平。

 

  利率调整方面，LPR=MLF利率+银行加点，目前商业银行LPR加点可进一步压缩，MLF利率仍处于历史最高点，后续央行通过MLF利率引导LPR降息空间充足。从银行加点看，加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素。市场供求和风险溢价短期较难调整，可以通过降准降低银行资金成本。9月6日央行通过降低存款准备金释放9000亿元基础货币，商业银行资金成本每年可降低约150亿元，带动本次LPR加点幅度降低5个BP。从MLF利率看，至今接近一年半时间尚未调整MLF利率，表明政策利率已走出过去的加息周期。今年以来美联储降息50个BP，未来可能还会继续降息，中国可能会跟随降低MLF利率，进入降息周期。同时，MLF利率目前处在历史高位，降幅空间较大，后续央行可以通过降低MLF利率大幅降低LPR。

 

  LPR仍有不小的降息空间，拭目以待！一方面随着LPR机制推广和利率市场化推进，商业银行LPR加点可进一步压缩，另一方面建议央行多次小幅降低MLF利率，降低企业实际融资成本，减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。此外应继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构FTP定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。

 

任泽平解读920央行LPR二次降息

 

  2）货币政策渠道上，下大力气疏通货币政策传导机制，将信贷渠道、利率渠道及资产价格渠道进一步疏通。信贷渠道方面：从源头及供给侧多方发力。一方面，定向降准是重要方向，将资金导入实体经济需要加杠杆的部门，特别是民营企业、中小企业以及新兴产业。另一方面，进行金融供给侧结构性改革，切实落实尽职免责条款，让金融机构有能力、有动力去服务实体经济。利率渠道方面：关键在于利率并轨。实践显示，利率渠道有助于延长经济复苏时间，需要货币政策从数量型转为价格型，增强市场化资源配置。通过利率传导，由降低政策利率到贷款利率到实体经济融资利率。资产价格渠道方面：建议大力发展多层次资本市场，提高直接融资特别是股权融资比重，继续推动科创板将助力新经济发展，吸引更多长期稳定资金入市，进一步提升资产价格渠道的重要性。在房地产市场方面，促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的新住房制度和长效机制。政策强调是“三稳”，稳地价、稳房价、稳预期，“稳”是主基调，既不要过松、也不宜过紧：一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险。老成谋国是用时间换空间，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制。

 

  3）金融政策方面，创新工具补充资本金，加强对中小银行的支持力度。目前货币政策传导不畅，从银行角度来看，除了需要流动性外，还需要有充足的资本支持。与国际相比，我国资本补充工具较为齐全，但资本工具补充机制尚不完善。永续债、优先股等流动性和投资者范围有待提高；高风险金融机构处置机制尚需完善，资本工具偿付顺序尚需明确，减少投资者的担忧。另一方面，民企小微企业的信贷供给主要是中小银行，需要加强对中小银行的支持力度，拓宽其资本、资金补充来源进而提升中小银行服务民营、小微企业的能力。

 

  4）财政政策方面，建议及早下达明年专项债的部分新增额度，通过基建托底经济、稳定就业；中央政府加杠杆，落实减税降费，让微观主体轻装上阵。9月4日国务院常务会议明确提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度”。当前我国城乡基础设施仍有较大提升空间，提升专项债额度可作为积极财政的选项，建议政策及早明确提前下达明年专项债的部分新增额度，确保资金及时拨付到项目上。此外建议中央政府加杠杆，转移企业和居民杠杆，措施包括大规模降低企业和居民税费；做实社保账户，提高居民社保水平，让居民安心消费；放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制；部分购买存在股权质押风险的企业债务；拿出一部分好资产进行混改等。