受2020新冠疫情打击，文旅产业陷入全球比惨模式。只管阴霾在连续笼罩，但聚焦海内，得益于高效的防控系统与头部企业的动员，苏醒的潮水正加速上涌。

以华侨城为例，作为海内文旅产业的“集大成者”，为彰显央企社会责任、加速市场信心修复，以“欢欣准期，美妙偕行”为主题，连续时间席卷整个暑期旺季、笼罩区域超60城、项目多达400项的第三届华侨城文化旅游节，于月前高调举行。

与此相呼应，其业界领导者职位迎来进一步强化。就在近期，主题娱乐协会公布的《2019年全球主题公园团体排行榜》显示，华侨城团体以年接待游客5397万人次，逾越全球影城进入全球主题公园团体三强，排名紧随迪士尼团体、默林娱乐团体，继续领跑亚洲。旗下的北京欢欣谷以516万人次的游客接待量挺进全球单体主题公园25强，多家主题公园跻身亚太地区主题公园和水公园25强。

客观而言，无论从行业沉淀历史、资源笼络厚度照样业态运营的丰富性的角度审阅，华侨城的资历与行业职位毋庸置疑。但尴尬的是，文旅业界对于这一玩家的身份认知，呈现出显著的分化。

地产与文旅，事实谁表谁里？

从天下之窗到欢欣谷、华侨城旅游度假区，再到现在“文化 旅游 城镇化”的全新都会文旅综合体，可以说，在海内文旅产业的起步期，躬身入局试探至今的华侨城，陪同了两代人的温情影象；而历经跨世纪的几轮产物迭代，坚持以“旅游 地产”的生长模式为主导，也成就了华侨城自身。

回看上半场，那确实是属于先行者的黄金时代，高速而粗放的都会化导致休闲娱乐供应缺口日益放大，让华侨城的这一模式走得顺风顺水，旗下项目在各大都会竞相落地，市场号召力连续高涨。

然而随同行业进入下半场，其轻车熟路的操盘模式，迎来了多维挑战。聚焦房地产领域，以碧桂园、恒大等为代表，其凶狠的快周转模式给华侨城造成强势挤压；而在文旅领域，包罗后来者长隆、海昌海洋公园等为代表的强势崛起，正给其带来诸多现实挑战，加之近年国际巨头迪士尼、全球影城悉数进场同台对垒，更是引发业界对其未来生长态势的普遍担忧。

若何更为具象化地形貌这一逆境？在观察者看来，隐秘源于华侨城非对称的营业营收/利润占比。

只管一直以旅游企业自居，在既有模式步入阶段性瓶颈后提出“文化 旅游 城镇化”、“旅游 互联网 金融”等战略追求转型，但从华侨城历年的财报来看，其焦点的收入/利润泉源始终是房地产开发，而文旅板块的营收/利润占比失衡，导致团体转型迟迟难以实现实质性突破。

以华侨城2019年财报为例，其整年实现营业收入600亿元，同比增进25%；归属于上市公司股东净利润到达123亿元，同比增进17%；两项数据均缔造历史最高水平。这其中，旅游综合收入302.6亿元，营收占比50.42%。

直观来看，华侨城旅游综合收入首超房地产收入，已经成为公司第一大主营营业，于华侨城的身份界定而言，这无疑具有标志性意义。但事实上，其“自定义”的旅游综合收入，与业界期待其公然的纯旅游收入，完全大相庭径。

凭据官方说法，其旅游综合营业主要包罗欢欣海岸、欢欣谷、旅店、租赁等综合业态，之所以未做拆分，是由公司商业模式的独特性所决议的。在旅游综合营业收入组成方面，公司景区、旅店以及商业物业的收入和利润孝敬近几年呈稳健上升的态势。也就是说，这其中，本应属于地产营业且比例未知的收入，被划到旅游综合营业收入范围。

面临这一极尽朦胧的回复，有观察者对其举行了剖析——参照主流房企综合税费占比基本都在17%左右的概况推论，2019年华侨城房地产营业75%的毛利率，那其对应的营收纯利润率为58%。2019年其房地产营业收入为291.3亿元，58%营收纯利润率对应营收利润为169亿元，再减去25%的企业所得税，公司地产营业的净利润大约在126.75亿元。反观华侨城2019年的净利润也才只有123亿。

这也意味着，只管华侨城与旅游相关的营业营收高达302.6亿元，但庞大营收和其带来的利润完全失衡。进一步讲，若是再刨去旅游营业自己的综合税费，这部门营业基本是亏钱的。

事实上，华侨城非主流的财报数据和“复制粘贴”式的回应，引发了众多投资者的连续关注和质疑。而表现在股价上，只管近年营收连续高速增进，且高达56%的毛利率远超行业，但其市盈率与市净率始终处于房地产行业垫底水平。

疫情之后，“四不像”的马蜂窝还有未来吗？

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错过的时代，若何才气重来？

只管对外基调一直未曾转变，但“听其言观其行”，置身逆境，华侨城身体照样很老实的。为填补“失去的十年”，通过高频的买、卖操作，近年华侨城改变既有计谋，打法悄然转向。

据不完全统计数据显示，2018年，华侨城转让了18家子公司股权和1个资产包，2019年其拟转让19个子公司股权，转让价钱总计跨越百亿。进入2020年，其甩卖潮仍在继续，就在月前，其相继转让/出清与万达地产合资公司、潮州华侨城实业、太原侨辰置业有限公司（简称“太原侨辰”）的股权及有关债权。

与此同时，其激进的“买买买”却在加速推进。以上海市场为例，7月21日，华侨城经由232轮争取，以50.01亿元竞购上海浦东新区唐镇镇北社区PDP0-0404单元D-04-06地块，成交楼面价4.42万元/㎡，刷新浦东唐镇板块的楼面单价新纪录。

事实上，凭据华侨城2019年年报，昔时其新增土地储备624.7万㎡，建筑面积1208万㎡；停止2019年底，累计土地储备共2463万㎡，总建筑面积4605万㎡，其中，剩余可开发面积2533万㎡，按2019年252万㎡的销售情形看，可供未来10年的销售所需。

云云激进的扩张，直接动员其负债率上扬。2020年第一季度，华侨城净负债率从2019年终的84.47%增至96.79%，增进超12个百分点。短期乞贷372.03亿元，较初期的233.49亿元同比增进59.33%，较初期的233.49亿元同比增进59.33%。

该怎样明白这一反差操作？华侨城方面此前谈到，文旅项目开发周期长、资金占用大、总盘体量大，容易受到行业周期、调控的影响。因此，企业在开发中必须“有取有舍”，通过转让部门项目降低成本，同时加大资金回笼，面临市场颠簸，提升抗风险能力。通过调整非主业资产，聚焦文旅主业，来缓解部门文旅项目投资周期与回报不匹配的问题，以此实现动态平衡。

配套旅游利便低价拿地、旅游配套提升土地价值——只管这一经典模式看似轻盈，但相比于早前的低姿态与诸多让步，尤其是步入都会化后期的头部都会，现现在地方对操盘者不再予取予求。涉及到投资开发节奏、引产规格等各种限制条款日趋苛刻，这对操盘者在资金实力、团队设置、资源整合、渠道建设等方面提出了更高要求。

以广东为例，据不完全统计，2019年上半年，华侨城在这一大本营投建的文旅项目涵盖广州增城、清远、阳江、东莞等地，总投资约700亿元。其中包罗南城水濂山特色小镇划分设计投资150亿元。不外，最新的官方消息显示，东莞南城华侨城水濂山镇项目已正式确认作废。

另一方面，随同供应喷涌加速市场教育，尤其是国际巨头进场带来的颠覆性认知洗礼，大量项目因客群定位/投资回报模子失误或IP内核缺失，如流星般消逝在消费升级的时代大潮。

而沿袭粗放的产物理念，当“新瓶装旧酒”操作成为惯性，后续无论怎样举行产物的革新/升级，其了局多会是徒劳。参见行业过往，类似万达、新华联的折戟案例不一而足。

“华侨城的产业最终选择是什么？我以为，永远是‘旅游’。文化、房地产、金融、互联网都是我们做大旅游的手段和物质基础”，谈及若何扩展华侨城文化和旅游产业界限，2015年8月，华侨城团体有限公司董事长、党委书记段先念曾以《我们的华侨城》为题，与公司员工探索华侨城未来将向何处去。

只管这一表述情怀尽显，但在观察者看来，华侨城在海内主题公园市场所占有的款式，源于特殊的时代性——央企职位在获取土地、获取贷款及利率、政府补助等方面有诸多优势；起步早，依赖抢占一线都会能获得更好的市场客群。

面临疫后急剧进化的文旅度假市场，当房地产去化与旅游项目营收双重受挫，业界看法中近乎“摇摆人”的华侨城，若何以变奏的打法重塑业界认知，顺遂走向产业最终选择——旅游？显然，其要自证的另有许多。

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